一段时间以来，随着新三板挂牌公司数量急剧增加，新三板的再融资规模也随之迅速放大，去年已超过了1300亿。但在这高速推进的凯歌声中，投资人也听到了一些不和谐的音调。这就是在那些再融资公司，有相当数量的增发价跌破了市场价，诸多参与增发的投资者都蒙受了损失。其结果是，现在一级市场上愿意参与定向增发的投资者越来越少，挂牌公司的再融资难度显著加大。新三板向中小企业提供融资支持的功能在相当程度上被削弱，而这不能不影响到其作为多层次资本市场中重要一环的地位，对此万不能等闲视之。

东吴证券去年上半年发布定增公告时，最初的增发底价为每股23.5元。去年8月下调为发行价格为不低于每股15.83。然而，此后随着股价继续下跌，东吴证券在去年10月宣布，公司拟再度调整定增方案，发行底价下调为每股11.5元，而最终东吴证券在上月宣布完成定向增发，增发价为每股11.8元。

新三板属于场外市场，相对来说，其二级市场交易并非重点，一般情况下也不会那么活跃。因此，很多投资者参与新三板挂牌公司的投资的重要途径，并非在二级市场直接买入，而是借助挂牌公司定向增发的渠道，通过一级市场的再融资进入。而在相关的管理实践上，职能部门也在鼓励企业在新三板挂牌的同时实行定向增发，这的确为新三板的再融资提供了方便。但由于挂牌公司在二级市场的交易大都并不活跃，通过定向增发成为公司公众股东的投资者，也就不能不面临在二级市场如何兑现的难题。而事实上，由于准备卖出的多，而有意买入的人有限，所以一、二级市场之间就会形成矛盾，进而往往导致股价不断回落。当定向增发的投资者被套，并且这种情况反复发生以后，不但会抑制其继续投资新三板的积极性，而且对于那些投资基金来说，自然也就遭遇到了流动性难题，也直接影响了基金的持续发展。简而言之，倘若这个局面不尽快扭转，市场就将失去良性循环的基础。

这里的关键问题是，与主板不同，新三板的二级市场价格缺乏稳定性，特别是由于流动性不足，交易的价格也未必是充分市场化的。也许，相对于小规模的买卖来说，这还不是什么大问题，但要承担参与定向增发投资者的套现压力，自然勉为其难。问题还在于，新三板挂牌公司的定向增发，其价格形成机制的弹性比较大，在某种角度上甚至也可以说随意性比较强，而且绝大多数挂牌公司的股价定得比较高。这样在二级市场上交易就会遇到相当大大的风险。因此说，使得一些新三板公司的定向增发受阻，市场没有能够进入良性循环的原因，即是在于没有与再融资相配套的二级市场，同时也在于缺乏有效的定价机制，定增价格不具备真正的合理性。

客观而言，基于新三板市场的特点，要使得其二级市场像主板市场一样发达是不现实的，但是随着其本身挂牌规模的扩大，二级市场也应该有相应的发展，3000家公司时每天成交7亿元，5000家公司时还是成交7亿元，这就不协调了。人们希望在实施分层以后，新三板的二级市场交易有机会得到重构，那些优质公司的流动性能够有所改善，从而也为它们再融资的顺利实施提供条件。另外，根据现实情况，也可以考虑更多发挥做市商在再融资业务中的作用，应该鼓励做市商根据自身实力，适当参与再融资。这样做的好处，一方面是有利于发挥专业机构在定向增发询价过程中的积极作用，同时也有利于做市商更加有针对性地在维护挂牌公司流动性方面有所作为。新三板实施做市商制度已经有一年半了，其究竟产生了那些正面作用，值得研究，如何服务于挂牌公司的再融资，无疑是个很有意思的话题。

现在，新三板挂牌公司已经有5700多家了，可以说规模初具，而相对来说其二级市场则显得不温不火，再融资困难加大，特别是定向增发破发严重。这些尽管都是发展中的问题，但毕竟有碍于投资新三板资金的良性循环。如果不能及时予以处置，还是会影响到新三板的持续发展，现在是到了正视这些问题，并且予以认真研究并解决的时候了。

(作者系申万宏源证券研究所市场研究总监)