投资要点：

与市场预期不同之处：

市场普遍认为新股收益是鸡肋，15年新股收益很低，但是经过我们一批批的仔细测算，我们发现市场预期错误，其实用新股收益除以可参与新股申购资金，回报高达10%，这是完全经得起检验的测算。

市场普遍认为16年由于新股改革，会导致新股申购资金大幅提高，导致收益大幅降低。但事实上，根据最新新股申购情况，我们发现申购资金并没有明显提高，网上部分在1万亿左右，网下在3千到1万亿，而且可以循环利用市值，那么意味着今年新股收益将远超市场预期。

市场普遍认为注册制会导致新股收益降低，因为发行节奏和价格将市场化。但根据我们研究，市场化是未来方向，但是低价发行原则不变，就算未来的战略新兴板，也适用此原则。在市场预期稳定基础上，逐步放开节奏，而价格要放开，估计最快也要到17年，所以这两年的新股收益无疑是资本市场赚钱的最好机遇。

市场普遍认为如果市场波动，会有很大亏损风险。但经过我们选取的新股稳健组合，就算市场再下跌20%，也大概率不亏损，因为蓝筹股的跌幅远小于炒作股，而且蓝筹股的股息和相关新股收益能提供不错的正收益，市场还能再跌20%以上吗？我们预测概率很小，大概率市场是可以稳定的，只要市场不涨不跌，新股稳健组合可以实现20%+的回报，具体测算请见报告，如果用上融资融券，收益还可更高。

2015年新股总收益率达10%，其安全、稳定、连续性的特点使其成为波动市场环境中备受追捧的投资方向。2015年全年分11批共发行新股220只，总发行量151.74亿股，募集资金1578亿元，新股总收益3854亿元，按照每批顶格参与，平均总收益率达到12%，其中网上共发行123.37亿股，占总发行量81%，冻结资金2.2万亿元，中签率0.45%，收益3322亿元，收益率15.43%。网下共发行28.37亿股，占总发行量19%，冻结资金1.05万亿元，中签率0.17%，收益532亿元，收益率5.08%，我们强调这种结果是完全可以回溯检验，顶格参与的结果。

“金融蓝筹+新股收益”策略的总收益率14%-19%。假设金融股的股息回报率为4%，而16年对应的新股收益率在10%-15%区间，在16年如果股价不动的基础上，可以实现14%-19%，而按照金融蓝筹相对于市场的敏感性，市场要下跌20%-25%，才有可能使得“金融蓝筹+新股收益”组合出现亏损。压力测试后，我们认为新股稳健收益组合是经得起冲击的。

“金融蓝筹+两融杠杆+新股收益”策略。如果加上两融的杠杆，我们认为只要市场稳定，不小概率可以实现25%的年化收益，而这种策略在当前市场中，风险应该比高风险的民间高利贷，无法刚性兑付的信托，跑路潮渐起的P2P领域，要小的多，希望投资者能看清资金流向的大趋势。首先投资门槛，股票<银行理财<信托；其次风险角度出发，金融蓝筹的抗跌性很强；从流动性角度分析，股票>银行理财>信托。最后，就收益而言，在股票市场稳定基础上：杠杆新股收益金融蓝筹(25%左右)>无杠杆新股收益金融蓝筹组合(15%)>信托(7.68%左右)>银行理财(4.5%左右).综合来看，“金融蓝筹+两融杠杆+新股收益”对于中等风险偏好投资者是最优选择。

风险提示：市场系统性风险，极端情况发生。

一、核心观点

与市场预期不同之处：

市场普遍认为新股收益是鸡肋，15年新股收益很低，但是经过我们一批批的仔细测算，我们发现市场预期错误，其实用新股收益除以可参与新股申购资金，回报高达10%，这是完全经得起检验的测算。

市场普遍认为16年由于新股改革，会导致新股申购资金大幅提高，导致收益大幅降低。但事实上，根据最新新股申购情况，我们发现申购资金并没有明显提高，网上部分在1万亿左右，网下在3千到1万亿，而且可以循环利用市值，那么意味着今年新股收益将远超市场预期。

市场普遍认为注册制会导致新股收益降低，因为发行节奏和价格将市场化。但根据我们研究，市场化是未来方向，但是低价发行原则不变，就算未来的战略新兴板，也适用此原则。在市场预期稳定基础上，逐步放开节奏，而价格要放开，估计最快也要到17年，所以这两年的新股收益无疑是资本市场赚钱的最好机遇。

市场普遍认为如果市场波动，会有很大亏损风险。但经过我们选取的新股稳健组合，就算市场再下跌20%，也大概率不亏损，因为蓝筹股的跌幅远小于炒作股，而且蓝筹股的股息和相关新股收益能提供不错的正收益，市场还能再跌20%以上吗？我们预测概率很小，大概率市场是可以稳定的，只要市场不涨不跌，新股稳健组合可以实现20%+的回报，具体测算请见报告，如果用上融资融券，收益还可更高。

2015年新股总收益率达12%，其安全、稳定、连续性的特点使其成为波动市场环境中备受追捧的投资方向。2015年全年分11批共发行新股220只，总发行量151.74亿股，募集资金1578亿元，新股总收益3854亿元，按照每批顶格参与，平均总收益率达到12%，其中网上共发行123.37亿股，占总发行量81%，冻结资金2.2万亿元，中签率0.45%，收益3322亿元，收益率15.43%。网下共发行28.37亿股，占总发行量19%，冻结资金1.05万亿元，中签率0.17%，收益532亿元，收益率5.08%，我们强调这种结果是完全可以回溯检验，顶格参与的结果。

“金融蓝筹+新股收益”策略的总收益率14%-19%。假设金融股的股息回报率为4%，而16年对应的新股收益率在10%-15%区间，在16年如果股价不动的基础上，可以实现14%-19%，而按照金融蓝筹相对于市场的敏感性，市场要下跌20%-25%，才有可能使得“金融蓝筹+新股收益”组合出现亏损。压力测试后，我们认为新股稳健收益组合是经得起冲击的。

“金融蓝筹+两融杠杆+新股收益”策略。如果加上两融的杠杆，我们认为只要市场稳定，不小概率可以实现25%的年化收益，而这种策略在当前市场中，风险应该比高风险的民间高利贷，无法刚性兑付的信托，跑路潮渐起的P2P领域，要小的多，希望投资者能看清资金流向的大趋势。首先投资门槛，股票<银行理财<信托；其次风险角度出发，金融蓝筹的抗跌性很强；从流动性角度分析，股票>银行理财>信托。最后，就收益而言，在股票市场稳定基础上：杠杆新股收益金融蓝筹(25%左右)>无杠杆新股收益金融蓝筹组合(15%)>信托(7.68%左右)>银行理财(4.5%左右).综合来看，“金融蓝筹+两融杠杆+新股收益”对于中等风险偏好投资者是最优选择。

二、2015年新股申购解析

2015年A股市场波澜起伏，上半年市场牛市行情下新股发行节奏较快，下半年因股灾暂停新股发行；全年发行规模1578亿元，较2014年发行募资增加近1000亿元。发行市盈率继续采取23倍上限发行，平均每家发行量7.17亿元。

2015年新股发行特征。2015年累计发行家数220家，根据申购日期设定11个批次，最高批次发行家数30家，最大募资规模达到417亿。从每批次冻结资金量看，冻结资金呈逐渐增多态势，中签率呈逐渐降低(中签率=股票发行股数/有效申购股数*100%)，认购倍数相应增加。网上认购极为活跃，在全年合计11批次新股申购中10个批次认购倍数超过150倍，网下发行回拨增大，网上发行和网下配售比例拉大。其中8个批次网上网下新股发行比例9:1；1个批次网上网下比例8:2；新股发行网上是核心主导。

批次募集资金规模分析。2015年11批次募集资金规模1578亿元，批次平均募集资金143亿元，平均批次发行20家。其中第8批发行25家，发行募资规模最达417亿元，平均每家募集资金16.67亿元，全年最高水平。

批次冻结资金规模逐批递增。2015年各批次平均冻结资金3.2万亿，其中网上平均冻结资金2.2万亿，网下平均冻结资金1万亿。其中第8批发行体量较大(发行募资417亿元，全年募资规模最大批次)，募集资金规模冻结资金6万亿，全年最高水平，但第8批次网上中签率反而回升至0.43%。

2015年网上新股认购倍数达到203倍，超过回拨比例设定的150倍上限。合计发行的218只新股均不同程度地触发回拨机制。回拨之后，全年网上网下发行量配售比例为9:1.

打新中签率在下降。2015年打新热情不断高涨，随着冻结资金规模上升，中签率呈现下降。其中2015年1-5月市场较为火热，中签率呈逐渐下降态势；2015年5-6月发行三批新股，中签率小微上升；因股灾新股暂停发行4个月，积累了较多打新资金，2015年11-12月新股重启后的发行体量较小，第9、10、11批分别发行10家、10家、8家，发行募资规模39亿元、48亿元、25亿元，发行体量较上半年大幅缩水，而打新资金体量并未对应比例缩减，使网上和网下中签率较大降低，网上中签率从0.43%下降至0.19%，网下中签率从0.14%下降至0.04%。2016年前2月新股发行平稳，在新规下打新无需冻结资金，目前新股发行是1只/天，且打新市值无需锁定，可循环使用；按周期测算2016年总的中签率不会大幅下降，预计会保持平稳。

三、2015年新股收益分析

假设分析：

假设条件：涨幅和收益的统计是基于投资者在第一次涨停板打开时卖出新股锁定收益，而收益率则以冻结资金为成本计算。即，涨幅=(打开涨停板的价格-发行价)/发行价；新股收益=(打开涨停板的价格-发行价)*网上发行量；打新单批次收益率=单批次收益/每批次冻结资金；打新全年平均收益率=全年收益之和/平均每批次冻结资金。且综合收益率的计算建立在投资者参与全年13次新股发行打新的基础上。

打新收益分析

全年平均收益率约12%

从全年的打新总收益来看，2015年A股分11次共发行新股220只，打新总收益3854亿元，其中网上收益3322亿元，网下收益532亿元。对应打新全年平均收益率达12%，其中网上收益率15%，网下收益率5%。

分批次收益率约1%

从这11批新股的打新收益来看，收益为92亿元-755亿元，单批次收益率为0.42%-2.28%，网上收益率为0.53%-2.89%，网下收益率为0.15%-0.85%。最高单批次收益率达2.28%，最低约0.42%；最低单批次收益率是2015年6月股灾期间，因新发行新股遇到全市场单边持续大跌，市场投资环境极度悲观的环境下，新股涨幅缩小。预期正常市场环境下，单批次打新收益率可在1%左右。

个股收益：50%以上新股收益率在100%-300%

2015年发行220只新股，总收益达到3854亿元，平均单只个股收益为17.5亿元，最高收益361亿，最低收益2.03亿元。个股涨幅(打开涨停板价格/发行价格-1)最高达到1977%，最低为44%。从个股涨幅区间分布看：涨幅在44%-100%的有12只；涨幅在100%-300%的股数占据50%以上，达到113只；涨幅在300-400%区间的有35只，400-500%区间的有14只，500-600%区间的有18只，600%以上的有28只。其中涨幅在44%-100%区间的新股主要是2015年6月发行的，当时全市场单边持续大跌，市场投资环境极度悲观的股灾环境。具体个股如国泰君安44%、金诚信74%、口子窑92%、文科园林92%、恒锋工具92%等，均属于受股灾影响较大的第8批新股。

四、2016年新股投资策略

新规市值配售是亮点，继续维持低价发行

2015年11月新股发行新股出台，主要内容：(1)取消新股申购预缴款，改为市值配售。投资者申购日(T日)申购但无需缴纳申购款，T+2日根据中签结果缴纳认购款；(2)强调自主申购。证券公司不得接受投资者全权委托代其新股申购，由投资者自担风险、自负盈亏；(3)落实投资者申购约束机制。细化和明确“网上投资者连续12个月内累计出现3次中签后未足额缴款情形时，6个月内不得参与新股申购”的处理方式和原则；(4)明确弃购股份处理。因配售对象资金不足而被无效处理的股份可由主承销商负责包销，或根据相关规定中止发行，或由承销商按照事先公布的原则配售给其他参与申购的投资者。(5)小盘股全部网上发行。公开发行股票数量在2000万股(含)以下且无老股转让计划的，应直接定价全部向网上投资者发行。新股取消资金冻结将极大降低新股申购成本，吸引更多投资者参与打新；同时对于2016年发行新股，也将继续维持低价发行(发行市盈率不超过23倍)，能保证打新带来较高投资收益。

2016年新股发行收益测算

2015年A股发行的220只新股，募集资金1578亿元，打新总收益3854亿元，对应募集资金实现收益达2.44倍。为考虑不同情景下新股收益，我们从新股发行体量进行3种情景分析。考虑到2015年新股暂停4个多月之久，2016年新股发行规模将高于2015年水平。情景1: 2016年新股发行体量与2015年持平，假设发行200只左右，募集资金规模1500亿元。情景2:2016年新股发行体量比2015年增长35%，假设发行260只左右，募集资金规模2000亿元。情景3:2016年新股发行体量比2015年增长100%，假设发行350只左右，募集资金规模3000亿元。分别对投资收益、打新市值进行敏感性分析：

情景1下打新预期收益率7.5%-12.5%：假设市场发行新股200家左右，募集资金1500亿元；从2016年2月新规执行后打新市值约在1.5-2万亿元区间，新股收益效应将吸引更多资金打新，预期打新市值在3万亿元左右。2015年市场发行1500多亿，实现收益2.44倍，预期2016年在募集资金1500亿下收益倍数可维持在1.5-2.5区间，测算2016年的年化打新预期收益率=(募资规模*收益倍数)/市值，对应可实现打新收益率约在7.5%-12.5%区间。

情景2下打新预期收益率10%-13%：假设市场发行新股260家左右，募集资金2000亿元；新股发行量增加和新股收益效应将吸引更多资金打新，预期可在3万亿元左右。2015年市场发行1500多亿，实现收益2.44倍，预期2016年在募集资金2000亿下，收益倍数可维持在1.5-2区间，测算2016年的年化打新预期收益率=(募资规模*收益倍数)/市值，对应可实现打新收益率约在10%-13%区间。

情景3下打新预期收益率10%-15%：假设市场发行新股350家左右，募集资金3000亿元；，新股发行量增加和新股收益效应将吸引更多资金打新，预期打新市值3万亿元左右。2015年市场发行1500多亿，实现收益2.44倍，预期2016年在募集资金3000亿元左右，收益倍数可维持在1-2倍区间，测算2016年的年化打新预期收益率=(募资规模*收益倍数)/市值，对应可实现打新收益率约在10%-15%区间。

2016年新股发行平稳、稳增长、略高增长三种情况下敏感性分析，新股打新收益率在8%-12%区间。2016年中国经济环境处于转型期，资本市场更为复杂，各类资产投资收益面临较大投资压力，股市场仍处于震荡状态，10%左右的新股投资收益是市场上优质的投资策略。

“蓝筹股+两融杠杆+打新”策略

金融蓝筹是打新市值担保标的较优选择

金融蓝筹股收益率变化小，抗跌性强，是打新市值担保标的较优选择。2016-2017年新股发行将有序推进，发行节奏平衡，市值打新贯穿全年，为实现稳定的打新收益，选择担保品市值波动性小，抗跌性强、稳定收益标的是较好选择。银行股的波动性小、稳定股息收益率、抗跌性强是打新市值的优选担保标的。

银行股价格波动性小，抗跌性强。以16家上市银与上证指数的相关性为例，我们以简单线性回归的方式计算2015年全年每家银行的日收益率与上证综指的日收益率的alpha和beta值。再代入上证综指的不同涨幅，加上个股的股息收益率，考察不同银行的收益率变化。可以看到五大行的收益率变化比较小，城商行则体现出较大的价格弹性。从抗跌性来看，排名前三的银行分别是工行、招商、中行。在极端情况下，上证指数下跌40%，工行、招商、中行分别下跌17%、22%、23%。跌幅远小于大盘。

金融蓝筹-银行股股息收益可观。我们首先分析银行股的股息收益的历史情况。以每年12月31日的收盘价作为次年全年的持股成本测算，从2011年到2015年，上市银行的股息收益率分布在0%到7%的范围内。虽然2015年收益率水平略有下跌，但是平均税前股息收益率仍有3.33%，五大行的税前股息收益率更高达4.63%。

所得税优惠政策显著提升税后股息收益。股息收益率适用差别化的所得税政策。个人和证券投资基金的持股期限在1个月以上至1年内(含1年)，适用10%的所得税率。以2015年五大行的平均股息收益率计算，差别化税率能够提升税后股息收益率46BP，可以大大提高现金分红收益。若持股期限超过1年，那么个人、证券投资基金和居民企业甚至能享受股息收益免税的优惠政策。

年初的股价调整再次突显高股息的投资价值。尽管银行股净利润增速正在下滑，但是我们认为2016年利润分配政策不会出现大变化，银行股依然会维持较高的股息支付率。特别是股市经过2016年1月份短暂的价格向下调整，银行股的高股息概念再次显现出投资价值。以2016年2月26日收盘价作为持股成本计算，我们预测2016年银行股的平均税前股息收益率为4.52%。对分红率较高的五大行而言，持有期在1个月以上、1年以内的个人和基金的税后股息收益率仍高达4.57%。

蓝筹加杠杆提升打新收益

新股的市值配售利于投资者增加两融资金对“低风险+高杠杆”标的配置需求。IPO申购采取市值配售机制，两融融资股票市值也纳入可申请市值配售额度，大盘蓝筹股的实际杠杆效应更强，新规下投资者买入大盘蓝筹的融资效应强于小票融资效应。根据新股申购的最新规则，上交所规定1万市值可申购一个单位(1000股)，深交所规定5000元市值申购一个单位(500股)，申购比率为10%。市值越大、波动性越小，申购股数就越多，打新中签的比率也会越大。大金融股稳健性好，是具有较高安全边际的高股息蓝筹股，作为两融股票担保物折算率也最高，杠杆效应相对较大。作为打新的非限售股持有，一方面可以享受蓝筹股的稳定股息收益率，另一方面提高市值配售的申购比例，获得更多新股溢价。

新股发行新规下，申购采用市值配售，不再有资金冻结约束，相应资金市值较高，中签率相比更高。(当前新股发行上市节奏是1天1只新股，预计未来节奏会1天2-3只，打新市值的顶格配售市值约在50-100万元区间)。新规下的蓝筹+打新策略总收益率=市值投资担保标的收益率+投资标的股息收益率+打新纯年化收益率。因两融的融资市值可计入打新市值，则通过两融加杠杆买蓝筹打新将提高市值，进而提升中签率，提升总收益。新规下的蓝筹+杠杆+打新策略总收益率=市值投资担保标的收益率+投资标的股息收益率+打新纯年化收益率-两融融资成本率。假设配置大盘金融蓝筹股作为投资担保标的，预计金融股的年化收益率为5%，股息收益率为4%，打新纯粹年化收益率为10%，假设金融蓝筹股的杠杆率为0.59.

无两融杠杆：则总的综合回报率=担保品的收益率+担保品股息收益率+打新标的收益率=5%+4%+10%=19%；

有两融杠杆下：则综合回报率=杠杆率*(担保品的收益率+担保品股息收益率)+打新标的收益率—两融融资成本率=1.59*(5%+4%)+10%*1.59-0.59*8.6%=25%。

蓝筹+杠杆市值优势明显。选择大盘蓝筹股打新进行市值配售，杠杆优势明显，提高打新收益率。假设融资标的担保比率110%(新规规定最低100%)，大盘股担保品折算率65%(市场通常为65%-70%)，对应杠杆为1.59；小盘股折算率35%(市场通常为30%左右)，对应杠杆为1.32倍。两融加杠杆买蓝筹股具备较大的安全边际、稳定的高股息收益率，且融资杠杆高，对于投资者来说具有较大吸引力。

六、极端情景压力测试

极端情况下银行蓝筹股有相对收益。参照2015/12/22~2016/1/28的区间，上证综指从3646点下跌到2656点，下跌27.28%，但银行指数只下跌16.77%，在未考虑分红的情况下，即实现了10.51%的相对收益。若计算股价算数平均值，此区间银行股价平均下跌19%，表现超平均的农行、工行、浦发、民生分别下跌12.08%、13.28%、12.28%、10.96%。银行股表现出较强的抗跌性，相对市场有相对收益。

模拟投资组合打新压力分析。从沪市和深市分别选取一个高股息收益率的银行股作为打新的担保品。沪市中我们选择工商银行。深市上市银行仅有宁波银行和平安银行两家，从前文的分析中我们得出，宁波银行股息收益率较高，但是价格弹性更大。为方便对不同情况进行比较，我们构建工商银行+宁波银行和工商银行+平安银行两个组合。

相关参数设置为：沪市的工商银行持仓比例为60%，深市的平安银行或者宁波银行持仓比例为40%。组合的杠杆比率为0.59倍，融资的年化成本为8%。打新策略的收益率为10%。2016年工行、平安、宁波的预期股息收益率分别为5.75%、1.44%、3.22%。

下图分别显示上证综指不同涨幅时组合的总收益率和超额收益率变化情况。可以看出工行+平安的组合价格弹性更小，抗跌性更好。当大盘下跌40%时(上证指数从2900点跌至1800点)，该组合收益率-32%，超额收益率达到8%。即使大盘下跌10%，该组合收益率为0.7%，依然可以维持正收益。相比之下，工行+宁波的组合在大盘上涨时体现出更高的超额收益。当大盘上涨40%，该组合收益率为61%，超额收益率达到21%。

七、“金融蓝筹+两融杠杆+打新”策略

2016年市场应该以平稳为主基调，资本市场的投资收益率面临较大压力，10%左右的打新收益率是投资者较好选择。同时，结合金融蓝筹的特性，通过两融杠杆买蓝筹打新策略可带来更为可观的投资收益率。蓝筹+杠杆+打新可实现稳定收益，优势明显。两融加杠杆买蓝筹股具备较大的安全边际、稳定的高股息收益率，且融资效应高。对于投资者来说具有较大吸引力。

情景1下金融+打新策略总收益率9%-19%。假设金融股的股息收益率4%，对应的新股打新收益率在8%-15%区间，在蓝筹股价波动±5%的情况下，“蓝筹+打新”策略的年化总综合收益率在9%-19%。

情景2下金融+两融杠杆+打新策略总收益率9.24%-25%。假设金融股的股息收益率4%，对应的新股打新收益率在8%-15%区间，在蓝筹股价波动±5%的情况下，“蓝筹+两融+打新”策略的年化总综合收益率在9.24%-25%。

从投资门槛、风险、流动性、收益性四个维度横向对比股票、信托、银行理财的投资价值，运用金融蓝筹杠杆参加市值配售打新全面胜出。

投资门槛：股票<银行理财<信托。风险评级一级至五级的理财产品，单一客户投资起点金额分别为5万，5万，10万，10万，20万。信托产品百万起投。

风险：股市风险已得到一定程度释放，且金融蓝筹类收益稳健安全边际高。信托产品延期兑付事件频发，预示着刚兑的行业惯例正逐步瓦解，信托投资风险上升。理财产品因投资策略和产品设计差异有不同风险等级，而民间高利贷和违规P2P的风险正在暴露。

流动性：股票>银行理财>信托。信托有投资期限限制，且流转机制尚未建立，流动性差。银行理财有投资期限限制，允许提前赎回的通常需要承担较大投资损失。

收益性：加杠杆买入金融蓝筹股享受股息回报并参与打新(25%)>无杠杆买入金融蓝筹享受股息并参与新股收益(15%)> 信托(7.68%左右)>银行理财(4.5%左右).金融蓝筹股的杠杆率为0.59，在股息收益率4%，年收益率5%的情况下，金融股+两融杠杆+打新带来的总收益可达25%。信托在经济下行大背景下集合产品收益率持续走低，目前整体平均7.68%左右，预计未来将延续下降态势。银行理财整体平均收益率约4.5%。

综上以上各方面因素，加杠杆买入金融蓝筹股享受股息回报并参与打新的投资策略适合中等风险偏好的投资者，而无杠杆买入金融蓝筹享受股息与新股收益的策略适合低风险投资者。