本周两市走低，沪指失守3500点，成交量继续萎缩，两融余额稳定在1.2万亿元以上，前期强势板块回调明显。两市调整除了监管机构清查收益互换形式配资的内部因素及俄土军事对抗的外部因素之外，IPO重启成为短期内指数的主要压力。但从长期来看，我们认为，正在向注册制过渡的新股发行制度对A股市场的负面影响将逐步减弱，而在注册制实施之后，建立了高效投融资功能的A股市场将进一步满足居民投资结构的改善需求，制度改革红利为A股市场带来的增量资金规模远大于市场扩容规模，IPO对“改革牛”的影响预计有限。

IPO重启后的首批10只新股将在下周一到周三发行，累计募集资金40亿元左右，首批新股将执行IPO暂停之前的市值配售与全额预缴款制度，预计冻结资金规模约1万亿元。周五暴跌的主要原因来自于投资者套现打新。本轮IPO对指数的影响预计将持续到打新资金解冻之后。

11月6日证监会已经发布 《证券发行办法与承销管理办法 (征求意见稿)》对IPO规则进行调整，对发行、配售、定价三个环节的规则进行修改。发行环节中，取消“独立性要求”和“募集资金使用”两个发行门槛，逐步向注册制过渡;同时建立摊薄即期回报补偿制度和保健机构现行赔付制度，强化发行人和中介机构责任。配售环节，取消预交款制度，减少新股发行对市场流动性的影响。定价环节，发行2000万股以下情况取消询价，由发行人与主承销商协商定价后全部在网上发行。

纵观我国新股发行、配售、定价制度变迁，共经历了行政化、半市场化两个阶段。1999年《证券法》生效之前，新股发行定价一直由政府部门确定，上市公司在股票发行数量、发行价格上完全没有决定权，期间虽然在1996年进行过一次调整，采用了不区分行业的固定市盈率(13-16倍)定价发行，但上市公司所处行业以及自身的差异化无法在发行价格中体现。《证券法》实施后，新股价格由发行人与承销商协商确定，2001年曾出现过 “总额一定，不限制发行量，发行价只设低价，不设上限”较为市场化的做法。2005年询价制度开始实施，之后10年监管机构不断对询价制度进行完善。

客观来讲，现行的询价制度仍然存在问题。监管机构通过行政手段压低新股发行市盈率(2014年IPO重启后的新股市盈率全部不超过23倍)，导致新股上市后暴涨，吸引巨量资金打新，再加上预先缴款机制，造成新股发行冻结资金规模庞大，影响了正常的金融秩序。

本次取消了发行规模在2000万股以下小盘股发行的询价环节，如果不放开23倍市盈率管制，则仅能节省询价时间，从上一轮IPO暂停之前新股的定价情况看，小盘股发行市盈率普遍接近23倍，询价的意义已经不大。如果监管机构放开了23倍的限制，由发行人与承销商自主确定发行价格，则会提高新股定价的合理性，我们认为，前述措施的目的正在于此。本次措施中的摊薄即期回报补偿机制、保荐机构先行赔付制度则是为了应对市场化定价过程中发行人、承销商的道德风险。从监管层对于注册制改革的表态看，放开价格管制将是整个改革的最后一项。

如果小盘股市场化定价得以实施，对于投行以及中小投资者来说，都将是一种考验。市场化定价考验投行定价能力，投行之间差异化竞争将加剧。对于中小投资者来说，监管机构的思路是构建“三公”市场，防范道德风险，但是定价提高，新股抵御市场波动风险的能力必将减弱，监管机构强调了投资者“自主决策、自担风险、自负盈亏”的原则，意味着投资者在申购新股过程中要承受一定的市场风险，即新股破发的风险。

新股是股票不是彩票，新股发行定价制度的改革不会一蹴而就，但闭着眼睛靠运气就能赚钱的定价制度必然不会长久。