来源：第一财经 作者：李隽

作为今年最耀眼的明星股之一，光伏龙头隆基股份(601012.SH)最近半年的股价累计涨幅接近三倍，然而在10月13日股价创出历史新高后，公司晚间便公告称公司第二大股东李春安拟减持近1%股份，不禁让人对公司前景产生一定的担忧。这也是李春安在2015年5月后再次减持公司股份。

另一方面，隆基股份的半年报当中，虽然净利润和营业收入都大幅增长，但却出现了经营活动现金流量净额(下称“经营现金流”)大幅下滑的情况，那么这对公司未来经营会产生怎样的影响？隆基股份扩张产能速度是否过快，行业降价潮之下毛利率却出现上涨，这也引发了投资者热烈的讨论和争议。

10月14日隆基股份跌3.47%，报收79.82元，市盈率(TTM)为40.76倍。

五年后遭二股东再次减持

李春安五年后再次计划减持隆基股份。

10月13日晚间，隆基股份发布公告称，李春安计划于2020年11月4日至2021年5月3日期间，减持公司股份不超过约3772万股，计划减持比例不超过1%，以隆基股份最新股价计算，该笔减持计划金额大约为30亿元。李春安是隆基股份实控人李振国、李喜燕的一致行动人，李春安持有隆基股份3.98亿股，占公司总股本的10.55%。

公告显示，这次减持距离李春安上次减持已时隔5年，上一次减持正是上一轮A股牛市见顶前的日子。2015年5月14日到5月26日，李春安累计减持7280万股隆基股份股票，比例达到4.43%。减持价格为16.74元到21.3元。

隆基股份今年以来股价表现强势，自3月24日盘中创出阶段新低(21.55元/股)以来，迄今累计涨幅接近三倍，10月13日市值更是突破3000亿元大关。

作为全球最大的集研发、生产、销售、服务于一体的单晶光伏产品制造企业，隆基股份主要从事单晶硅棒、硅片、电池和组件的研发、生产和销售，光伏电站的开发及系统解决方案的提供业务。

在光伏行业不景气的2020年，政策补贴力度也不如以往，产品价格纷纷下滑，然而隆基股份却继续大幅扩大产能，因为产品结构的原因还“逆势”提升了毛利率，但经营现金流却出现大幅下滑，到底这种“逆势”扩张的做法能否持续下去？

经营现金流大幅下滑

2020年上半年，隆基股份营业收入和利润都高歌猛进，然而经营现金流的不匹配，以及存货的大幅增加都让人产生一定疑惑。

半年报称，面对新型冠状病毒疫情在全球蔓延的复杂外部经营环境，公司灵活应对，及时调整生产经营计划，经营业绩保持快速增长，确保完成2020年产能建设目标和产品出货目标。报告期内，实现营业收入201.41亿元，同比增长42.73%；实现归属于母公司的净利润41.16亿元，同比增长104.83%；基本每股收益10.09元，同比增长91.23%；实现扣非后的加权平均净资产收益率13.17%，同比增加2.53个百分点。

广发证券分析师陈子坤表示，隆基股份中报业绩大幅超预期，主要因组件和硅片销量同比增长，大尺寸硅片及高功率组件销售占比迅速提升。

然而上半年，经营现金流同比下跌86.04%至3.39亿元，对此隆基股份解释：“主要因疫情影响，境外销售占比有所降低，导致销售回款期有所延长。同时，生产规模扩大影响存货占用的现金流增加。”

合并现金流量表当中，“销售商品、提供劳务收到的现金”从2019年上半年的96.5亿元增加到119.67亿元，增幅略小于营业收入，可见“销售回款期有所延长”并非经营现金流大跌的关键原因。更重要的其实是后者。无论是存货的增加还是员工的支出方面都显示了隆基股份在疫情之下逆势扩产的情况。

合并现金流量表显示，“购买商品、接受劳务支付的现金”从2019年上半年的60.67亿元大幅增加到94.61亿元，而“支付给职工及为职工支付的现金”从12.81亿元增加到19.76亿元。利润表当中，管理费用大涨46.76%到5.86亿元，研发费用大涨59.2%到1.86亿元，隆基股份的解释则分别是“员工人数增长导致薪酬增加”，“研发员工人数增长导致薪酬增加”。

另一方面，2020年6月底的存货比2019年底增加54.73%到85.6亿元，原因是“生产规模扩大及境外组件销量增加，影响原材料备货量增加及在途存货增加”。

行业不景气背景下，产能扩张、人员增加，存货也同样大幅增加，但隆基股份的毛利率却有所上升。

    行业降价潮，毛利率却同比上升三个百分点

行业困境之下，2020年上半年的毛利率却达到29.23%，同比增加逾三个百分点，隆基股份是怎么做到的？扩产之后行业集中度进一步提高，或许是隆基股份最让人关注的方面。

隆基股份在“经营情况的讨论与分析”当中称，2020年上半年，随着新型冠状病毒疫情在全球范围内蔓延，光伏行业出现了短期终端需求受阻，产业链供应不足，物流运输时间延长，行业整体产能利用率下降的现象。光伏产业链各环节出现了不同程度的降价，加速了行业的洗牌，相对过剩的落后产能加速出清，行业各环节集中度进一步提高。

今年下半年隆基股份继续逆势扩张产能。

9月22日晚间，隆基股份公告称，拟投资40亿元(不含流动资金)建设曲靖(二期)年产20GW单晶硅棒和硅片项目，而就在此前一天，公司刚刚宣布，拟投资25亿元(含流动资金)建设丽江(三期)年产10GW单晶硅棒项目。公告称，项目投产后将有利于公司进一步提升高效单晶硅棒和硅片产能，抢抓光伏市场发展机遇，不断提高市场规模和竞争力。

对此，一位较早发掘到隆基股份的基金经理向第一财经记者表示，“我觉得已经高估了啊，当然现在大部分新兴产业股票都高估了。”隆基股份扩张有三个可能性，第一是产能增加，第二是产品结构变化使得价格增加，第三是外包服务建设项目增加，其中第三点以国外订单为主，国外项目订单和国内产业不一样，而且大的硅产线会降低成本。

虽然半年报当中并未解释毛利率逆势增长的详细原因，但2019年年报却有更详尽的披露，产品结构变化是其中的关键。隆基股份2019年年报显示，全年毛利率从2018年的22.25%大幅增加到28.9%。其中“硅片”的营业收入达到129.13亿元，同比增长111.13%，占营业收入的近40%，而硅片毛利率为32.18%，在拉升2019年毛利率数据当中扮演了重要角色。

兴业证券分析师陶宇鸥表示，2020年上半年隆基股份硅片产能55GW，同比增加31%，组件产能25GW，同比增加79%，各环节产能加速建设。硅片已经形成寡头格局，2020年组件发力引领行业集中度提升，2021年组件市占率将进一步提升，硅片、组件稳居行业首位。

隆基股份将于10月31日披露三季报。