本文按照12月5日在深圳国际期货大会上的发言整理并修改更新了部分数据。在此感激前同事王晓东提出名贵定见。

本文不是股市策略或投资建议报告，而是要探究中国经济下行的本质原因，及“传统中国”与“新兴中国”之间的差别；

本文认为泡沫已经渗入到经济的各个范畴，或已失去了“壮士断臂”的资格；

在2016年泡沫不破的大概率下，在注册制等本钱市场改革开放的大布景下，探究当今股市的游戏法则会否改变。

从金融热看经济下行：传统中国式微与新兴中国崛起

当前金融热对证券期货行业发展仍是有利的，只管期货市场也是挫折比力多，但是期货业的发展趋势不可拦截。整个金融对中国GDP增量孝敬的比重越来越大。今年上半年，金融对GDP的孝敬，创造的增量孝敬已到达30%。第三季度有所回落，但是也有20%，这在中国历史上没有过的。怎么理解这个征象呢？是因为持久的工业通缩和产能过剩，导致制造业在GDP中的占比下降，金融创造的GDP就增加了。这个征象不是短期的征象，不可能比及又过了“农闲季候”，这个金融的孝敬又会减少，因为整体来讲，以投资拉动的经济是下了一个台阶。

对于2016年来讲，我感觉中国经济是最困难的一年，这是很明显的，与4年之前温总理讲“中国经济是今年最困难的一年”的时候比拟，经济要困难很多。只管2016年经济可能是改革开放以来最困难的，但2017年中国经济可能还要加倍困难，以是我并不认为2016年中国经济就能够见底，中国的GDP增速仍是会下行，但这未必不是功德，因为布局调整在下行中展开，传统产业的衰退伴跟着新兴产业开始崛起。在股市上，则体现为中小板、创业板的持久牛市和上证50、180板块的走弱。据统计，2015年前三季度，扣除很是常损益后，沪深主板的上市公司的亏损面接近30%，而创业板只有10%多一点。

最近与各种企业家交流，发明各人对经济的看法差距巨大。一方面，传统行业的企业家们愁眉苦脸，国有的基本靠借新还旧来维持生计，民营的则僵死在债务链中；另一方面，新兴行业的企业家们意气风发，忙着接待一批又一批的PE、VC和二级市场的基金司理。真是冰火两重天。

2016年资产配置荒将延续：资金多于筹码

为什么说本钱市场迎来一个好的时期？是因为金融布局在产生变化，就住民的资产配置而言，2000年之前，主如果靠银行存款作为住民的理富翁要渠道，因为其时候没有金融产品或者金融产品比力缺失，只管到2000年，股市也发展了10年，但是股市的范围仍是比力小，当初我记得在2000年左右的时候，股市的流通市值也就是3万亿左右。以是它的范围很是小。其时候住民理富翁如果靠存银行。

从2000年到2013年，谁人阶段进入房地产时代，住民资产配置主如果厢房地产，别的，各人还配不少什物类资产，与贵金属和大宗商品相关的，好比说像买矿山或者黄金，买油井，这个都是2013年之前各人广泛做的事变，乃至跑到海外，到加拿大买油田，到智利买铜矿。谁人年代其实就是一个什物投资的时代，跟着2013年房地产的贩卖面积创了历史新高，什物资产投资时代告一段落。比年来房地产贩卖面积是低于2013年的，我估计，2013年是中国房地产贩卖面积最高的一年。

2014年之后，住民的资产配置步入金融产品时代，因为经济下行，利率也下调了，2014年开始降息，然后是不停的降息、降准，整个金融产品种类又得到了很是大的丰富。股指期货也是在2014年、2015年得到很是大的发展，像上证50指数、中证500指数期货也都纷纷开了出来，因为产生股灾，股指期货市场受挫，这个股灾只是历史阶段傍边的一个小挫折，不改变金融产品时代发展的大趋势，也不改变期货业发展的进一步加快的大趋势。从意义上讲，我们确实迎来了一个行业发展的好时代，对于金融业或本钱市场来讲(金融业还包括银行，但是银行如今主要靠中央业务来增加，这些本钱市场业务和资产办理业务，同样也是得到很是快的发展)，正处在很是大的发展时机期。

最近我不停在加入各种银行、信任举办的同业会议如银证互助会议、银信互助会议，申明金融机构同业业务得到很是快的发展，这也表了然整个金融在经济傍边的地位是得到空前的提升。这个提升固然是来自于两方面，一方面是需求方，那就是理产业品的需求大量的增加，到今年9月末，银行的理产业品余额到了20万亿，其他如信任产品、保险产品，或权柄类产品，都是得到了很是大的发展。这方面因为住民的资产配置产生了转移，原先主如果配置在房地产上面，房地产的配置过多，今后应该有更多的配置在金融产品上面。

固然金融产品的丰富水平也会进一步提高，好比说最近这些场外衍生品的发展也是很快，证券公司的场外衍生品也在发展，像收益率互换等，收益率互换被认为是有配资的嫌疑，但其他的场外衍生品需求也是很多，我想最近期货公司也在积极开展场外衍生品业务。券商的两融业务，其实也是一种金融创新的体现。

如许来看的话，我们如今正从什物资产的过高配置到配置的低落，金融资产要从低配到标配，在这个历程中，本钱市场的相关业务就会得到很是快的发展。别的一方面，很多产业都出现产能过剩。这又导致经济下滑和利率的下降，我们的人口老龄化也与这些征象一一对应的，我认为本钱市场的繁荣实际上是很是持久的，是什物投资时代终结的成果，好比中国人口老龄化问题，在中国历史上有过吗？没有过。

中国与全球的人口老龄化问题是人类历史上第一次碰到的，人口老龄化比力严峻的国家，倒不是在北美，也不是在欧洲，刚好产生在东亚，日本和韩国的人口老龄化比中国加倍严峻。我们还可以通过放开生养来缓解，他们只能通过移民解决，别无选择。因为韩国的生养率到1.1，中国1.4，但是发财国家都有1.7。我们比发财国家生养率水平都要低。这种人口老龄化导致经济减速，决定了利率必定要往下走，利率往下走，银行存款就要减少。这是一定趋势，人口老龄化之后，对买屋子的需求就会减少，房地产就要减配。以是经济增加就是人口征象，经济的布局性分化也和人口流向有关，深圳的房价为什么涨，为什么上海的房价涨？因为人口老龄化同时，面临的是人口整体往大城市迁徙，因为大城市才有更多的公共办事，三四线城市房价注定要跌，房地产过剩征象加倍严峻。

如今的城镇化已经到了后期，对城镇化历程的评估，我看经济学界还没太多的关注。我很是关注人口流动的数据，如今年这个时候和去年这个时候比，农人工的数目没有增加，这是在中国的曩昔30年来第一次。城镇农人工流入最多的时候，是在2010年，农人工增加了1200万，2011年虽减少了些，但是也增加了1000万，2012年800万，2013年大概是600万，2014年是500万，但2015年忽然就没有增加了，农人工就不再进城了。

这是什么征象？那就是城镇化率不再提升了，以是说中国的城市化已经到了后期，这是我在2010年就已经提出的概念，中国的城镇化统计上面有很大的问题。我分别在2010年和2012年写过两篇文章，第一篇概念是城镇化率被低估了3-5个百分点，2012年的时候，我发明农人数目被高估了8000万。以是中国的城市化率水平被低估了。这就是如今经济面临人口盈利消失的问题。

大城市化的水平仍是比力低，人口从三四线城市往一二线城市流动，如许会改变我们的区域布局，这个也是跟理财需求相关的，为什么理产业品的刊行都是在大城市呢？因为大城市堆集了越来越多的人口，富裕阶层基本上集中在大城市。

从供应真个角度分析，为什么金融产品会步入到繁荣阶段呢？也是因为到了低利率时代，如果在高利率时代，银行的主要收入来历是利差收入，利率高，以是利差大，那么银行有网点上风、人员上风，就可以发展存贷款业务。如今人口老龄化利率低落了，员工、网点两方面都变成成本，以是融资成本就得提高，如今为什么讲互联网金融？就是因为互联网金融可以实现信息共享，它又能够低完工本，这就是时代发展的需求。别的一方面，我们确确实实面临着严峻的债务问题，地方当局债务很高，企业的债务也很高，这就制约着投资范围的增加，以是做传统金融，需求在缩小，坏账危害又在加大，就很难再做下去。

我算过，中国国有企业按照财务部公布的数据，到了9月末，国有及国有控股企业债务余额到达78万亿，这是什么概念？占了2015年GDP比重118%。而世界列国的企业总债务占GDP的匀称水平是60%左右，仅国有企业的债务率就是全球匀称水平的2倍，还没有算上民营企业。因此，还要用高成本间接融资模式来开展融资必定不可，一定要改变融资模式，从间接融资为主变为直接融资为主。这也是金融市场发展的需求，为此会出现巨大的金融产品供应。住民债务水平比力低，占GDP比重大概36%，住民可以加杠杆，要买理产业品的愿望很强烈，于是出现了资产配置荒，在这方面的供授与需求就可以对接。

前面几位专家都讲到了信息手艺对金融产品和创新的推进作用，在这方面我就不多展开。互联网金融为资产配置供给了便利的前提，以是如今来讲这块的空间仍是很是大。

2016年宏观基本面临本钱市场影响又是如何呢？仍是得从两方面分析，既然本钱市场的产品代价是受到需求端和供应端两大影响，如果供应大幅增加的话，对这个金融产品的估值水平必定是不利的。明年面临的压力应该仍是比力大的，一个是注册制的推出，另一个就是我们还要面临本钱项目标开放，会推出深港通、沪伦通等，自贸区的政策的落地也给境内投资者投资境外本钱市场供给便利和可能性。好比说这个月的美国加息，人民币贬值压力进一步提高，中国住民就会增加外汇配置，这对A股市场产生一些不利的因素。将来产品也会越来越多，如何选择产品，选择有投资价值的，选择可以持久持有的产品，会有大浪淘金的压力。

从16年资金的供应面看，也有利因素，好比养老金的入市是大概率事件，如果养老金前期范围2万亿，上限30%，应该有6000亿的资金进入股市。另有大量银行理产业品傍边也要配置一部分权柄类产品，再加上保险资金的增加，住民储备流向市场，等等。以是总体来讲，我认为整个2016年我们资金的供应应该仍是要大过对资金的需求，或者资金的增加部分要超过金融产品的供应部分。以股市为例，初步匡算一下，明年大概必要有2万多亿的融资，但资金对股市的供应远远超过这个数，按荀玉根的测算，16年资金的净增加大约是3.3万亿。以是明年在资金的供应上，不构成对股市的负面影响，也不构成对整个本钱市场的负面影响，同样也不构成对期货业发展的负面影响。

2016年投资时机比力多，因为明年是“十三五”规划的第一年，存在多种的投资时机。但主要集中在新兴产业方面，如环保节能、交通通信、医疗教育、文化旅游，互联网等IT手艺与传统产业的结合等，主题投资也内容广泛。曩昔讲到经济转型喊的口号比力多，如今已经是到达一个经济真正发展转型的时候，传统的产业，大部分传统产业出现过剩，新兴行业方兴日盛，我接触不同的企业家，传统企业家都是比力悲观，新兴企业家都很是乐观。这种情况在曩昔是没有过的，整体来讲，2016年本钱市场仍是时机跟危害并存，时机仍是略大于危害。

对于市场的走势来讲，我想A股市场应该仍是有一定的上升空间，涨跌应该会比力均衡。如果说2015年的股市是冲高回落，跌宕升沉的市场，2016年则可能是一个波动幅度收窄，布局性时机大于趋势性时机的市场。别的，我对债券市场也总体看好，是慢牛的延续，但信用债的危害仍是存在，今朝的危害溢价过低，且明年刚性兑付冲破的可能性仍是比力大的。对于商品市场而言，16年可能仍是会延续总体的代价下跌的趋势；衍生品市场需求很大，感觉应该说它的久远发展空间仍是很是大，前景仍是很是好的。

股市六义：本钱市场不会超越中国经济率先走向成熟

关于中国本钱市场的理解问题，无论是投资仍是监管，都必需对本钱市场的游戏法则有深入了解，要知道中国股市的特色是什么。以是，我就把中国传统哲学的“道”，它有六义，引申到我们的股市，这个股市也是有六义，就像立方体的六个侧面。我们所关注的方面不能只关注一个方面或者两个方面或者三个方面，应该是全方位的评估股市，如许才是对股市及其游戏法则的透彻理解。

起首，道的第一个含义是“道体”，股市作为经济，是反应经济优劣的晴雨表，经济在下行，股市上涨，这是否公正？我感觉这也是有它公正的地方，因为股市更多与利率相关，利率是往下走的。以是股市上涨有它的公正性。再如，新兴行业的股票体现要大大好于传统行业，撇开估值水平不谈，股市也是反应了中国经济布局的晴雨表。但总体看，股市它作为中国经济晴雨表的功效并没有得到很好发挥，但并不等于没有发挥，并不等于没有任何体现。

第二个侧面，“道原”，就是股市的本质是什么，股市的本质就是估值。A股市场是估值比力扭曲的市场，很多股票的股价水平几乎不能反应所对应企业的真实价值，以是这方面我感觉是A股的一大缺憾，这与股票刊行制度有关，与股市的太甚管制有关。

第三个侧面就是“事理”，即股市作为投资理念和监办理念。好比，炒新股、炒小盘股、炒概念股是中国股市的一大特色，在成熟市场，投资者就不承认这些炒作民风，这也是导致A股与H股价差巨大的原因。同样，监办理念毕竟是要维持三公，仍是要维持不变，成熟市场侧重前者，我们或许比力关注后者(固然对前者也很关注)，总是感觉股市要不变，以是股市涨表明我们对经济有信心、对当局有信心，股市跌意味着对经济没信心，对当局没信心，这是否给本身加套？以是仍是不应太专心去看股价指数的涨跌。评价一个社会经济优劣有很多指标，一个本身就是扭曲的股市，它只是很小的一个指标罢了。

第四个侧面是“道用”，即股市的功效，它有融资功效和投资功效，其中融资功效是企业和当局很期待发挥的，我们一向讲提高直接融资比例。但是曩昔20多年，直接融资比例的提高仍是比力少的，主如果9次暂停新股刊行，维稳成本过高。

第五侧面是“道术”，就是股市作为博弈东西，我可以断定90%以上的投资者进入股市不是为了分红，取得盈利收入的，而是为了来获代替价上涨的价差收入。如果总是博取价差收入就等于打赌，以是A股市场被吴敬琏教员认为赌场也是有一点事理的，但是，仅有赌场功效的判定是不客观的，因为另有其他五方面的功效。

第六个侧面是“品德”，即股市作为公司治理水平的体现，通过上市来提升公司治理水平，提高公司的透明度和业绩，给投资者更多的回报，这才是股市的正道。

从这六方面来评价这个市场，我感觉如很多角度去分析就会比力客观一些。如美国股市、日本股市，经济衰退的时候也涨，毕竟利率下行了，关于晴雨表一定不能狭义的理解。以前说经济这么好股市为什么不涨？如今经济下行，股市还在涨，至少今年比去年涨的多。再如，A股市场为什么估值水平毕竟怎么权衡？大部分人计算匀称市盈率是几多，其实用市盈率中位数更靠谱，因为A股的市盈率是大幅度偏离的，以是计算匀称市盈率水平并不算高，尤其是主板。但是创业板和中小板的市盈率水平差别很大，故对主板、中小板、创业板等所有股票一一排序，会发明A股的市盈率中位数很高，竟然在99倍左右。在研究股市的时候，不要总是看上证综指，它的代表性很差，它既代表国企，又代表传统行业，国企的亏损面在扩大，传统行业在式微，以是，仍是要看全体股票的涨幅。

明年能推出注册制吗——对A股的五大误判

因为对A股的游戏法则熟悉不清，看得不透，以是，不少人对股市存在不少误判。我归纳一下，大约存在五大误判：

第一，认为A股市场熊长牛短。实际上仔细如果计算一下，它是一个熊短牛长的市场。因为我们主要看上证综指，这代表的都是大市值周期性的股票，体现不好，但中证500和上证380体现就比上证综指或上证50要好得多。按海通策略团队的统计，从1996年算起，A股牛市匀称持续时候是20月，熊市是10个月，震动是25个月。A股之以是能持久维持高股价，与市场流动性出格好有关，流动性溢价很低，也与办理层的悉心照顾有关，这导致其信用溢价很低，乃至是负溢价，以是它整体的危害溢价就比力低。

第二个误判是认为个人投资者亏钱是办理层对其保护不到位。其实，A股市场是一个太甚保护的市场，这与债券市场的刚性兑付类似。因为A股基本没有严格执行退市制度，以是基本没有退市，如许信用溢价就很低。个人投资者亏钱的主要原因是高频买卖。今年快竣事了，故预期年换手率的数据仍是比力靠谱：创业板的换手率约1200%，也就是一年换手12次，中小板接近10次，主板是6.3次，买卖量与换手率均笑傲全球。为什么说A股市场是赌场？因为我们的换手率远远超过全球任何一个股市。这还不算惊人，更惊人的是这个市场散户的买卖额要占全市场的85%，即散户的年换手率估计在24次到28次之间。若超过20次，就属于高频买卖了。

如果一向持有股票不做买卖，在2007年10月16日最高点6124点等额买进所有股票(约1340只)，持有上周收市的匀称涨幅为107%。固然，这个数占有过高之嫌，因为跌幅最大的也不会超过100%，但涨幅最大的可以超过1000%，以是被匀称后的数据偏大。但这1340只股票的中位数涨幅是55.4%，其中353只股票是负收益，占比只有所有股票的26%。而同期上证综指下跌了42.5%，申明最高点买入之后，曩昔8年来，A股市场的体现并不算差，中位数的年化回报率也有5.6%。

超过六成的个人投资者之以是亏钱，就是因为买卖过渡频仍了，因为买卖动机往往是出于贪婪或恐惊，如许必定会导致高买低卖，买卖越频仍，一般平凡散户亏钱的概率就越大，因为投本钱身就是反人性的游戏。

第三个误判：蓝筹股具有罕有的投资价值。曩昔为什么会跑输市场，或者是买了太多的低市盈率股票，如水泥、煤炭、银行，蓝筹股有罕有投资价值吗？从中国有股市至今，如果买垃圾股且持久持有，收益率就很高，这就是这个市场的特点。想赚钱只要不买上证50、沪深300，就买一个上证380中的组合，如今的收益或是2007年最高点的一倍多，小股票永世是涨的。好比，90年买入老八股并持有至今，收益率将是230倍，就远远跑赢巴菲特了。作为投资者，必要谙习中国市场怪异的游戏法则，而作为监管者，就要知道如许的游戏法则危害性多大，会导致劣币摈除良币。

垃圾股在中国这个市场里之以是有持久持有价值，是因为每个A股都有隐含权证，很多小市值的股票是亏损的，但是股价一向上涨，怎么解释呢？是因为它有被资产注入的可能，有被借壳的可能，万一借壳的体育传媒、互联网金融或者环保，或者是石墨烯，以是它隐含的权证代价就会疯长，固然其正股的估值水平会跌。

好比，在14年底买一个市盈率低于20倍的股票(市盈率指扣除很是常性损益后，共不到200个)，迄今为止的中位数涨幅为22%，而买一个市盈率200倍以上(包括业绩亏损的负市盈率股票，超过800个)的股票中位数涨幅是56%。固然，体现最好的是年初市盈率区间在50倍至75倍之间330只股票，匀称涨幅到达65%。

如果把时候再拉长一点，得到的结论也是一致的：高市盈率和亏损股具有更高的涨幅。按扣除很是常性损益口径计算，2010年12月31日以来的近5年间，所有2023只A股的中位数涨幅是69%，其时市盈率低于20倍的165只股票的中位数涨幅是63%，而高于200倍PE及亏损股共462只的中位数涨幅是99%。

以是说这就是中国股市游戏的弄法，跟美国不一样。美国的烂公司会直接退市，哪有借壳的可能？在香港就变成仙股，在大陆就演绎着乌鸡变凤凰的故事，且这种可能性很大。因为办理层总是当心定指数的责任揽到本身身上，动辄暂停新股刊行，且刊行又是限价，又是限量，唯恐散户利益受损。

比拟之下，A股大市值股票的体现就不好了，什么原因呢？可能是行业属性——传统的周期性行业，也有所有制属性的原因——国有企业。但这些大市值股票与H股的溢价并不高，申明估值水平相对仍是公正的。但公正的估值在这个散户具有定价权的市场里不会被追捧。

但从持久看，毕竟是要让这些年来小心翼翼打造的扑朔迷离保持不倒，仍是要推倒重来，创建一个开放透明、健康向上的市场呢？不变指数，会在短期内制止暴涨暴跌，但持久则使得估值扭曲、股市泡沫化征象延续下去。

第四个误判：A股市场的投资理念会与成熟市场接轨，A股会与H股接轨。最近港交所也推出一个基于A+H溢价的指数期货，这个价差将来必定会缩小的，这就是潜在的投资时机。如今困难的问题在于什么时候能够缩小，以是曩昔我们的投资者一向有误判，认为跟着市场开放和成熟，A+H价差缩小，代价投资理念会得到体现，会跟国际接轨，但事实并没有顿时接轨。回顾历史，2001年就推出B股对境内投资者的开放，但14年曩昔，A股和B股的差并没有缩小，反而扩大了。同样，去年推出的沪港通，成果这个A+H价差也是扩大了。因此，真正要让价值投资理念深入人心，要让A股代价与H股、B股同价，就一定冲要破管制，改革和开放，太甚保护市场，只能导致泡沫与股价扭曲。当初冲破商品代价的双制度，就是靠勇气和胆略。

第五个误判认为股指期货是导致股灾的一大原因。股灾产生主要仍是因为股市的总体估值水平太高，泡沫明显，如前所述，匀称市盈率具有巨大的棍骗性，截止今日，所有A股的市盈率中位数为99倍，其中主板的市盈率中位数是85倍，中小板为96倍，创业板为121倍。如果扣除很是常性损益后，主板市盈率到达143倍左右，与创业板一样奇高，且亏损面又在扩大。如果在这么高的估值水平上又加杠杆，场外配资过多，暴跌就难以制止。这方面我想最近有很多报告都认为股指期货和股灾没有相关性，我也是认为股指期货是可以起到分散危害，从持久来讲确实起到价值发明的作用。

对市场的误判反响出人们对市场熟悉不足，有些东西仍是短期的维稳，但对持久的健康发展是不利的，以是针对今朝讲到的经济上的供应改革，本钱市场也必要举行供应侧的改革。股价高的底子原因仍是在于股票供应太少，供应没有市场化，定价没有市场化，额度放开没有市场化。金融创新各方面放开的话，供应方面就能得到比力好的改观。这对于市场的持久繁荣也是有利的。

这就要扯到注册制这个话题。各人对明年推出注册制很是担心，说搞不好又是一轮股灾。恰是基于如许的担心，我反而认为注册制的推出应该是一个渐进的历程，正如证监会新闻发言人所说：“注册制改革将坚持市场化、法治化取向，创建健全市场主体各负其责的体系，保护投资，便利融资，把握好改革的节奏、力度和市场可承受度的关系，统筹兼顾、循序渐进，确保市场不变运行。”

因此，对注册制最大的挑战将是刊行定价的放开如何做。今朝刊行引导价是不超过24倍市盈率，但全市场市盈率的中位数(扣除常常性损益后)是135倍。这就可以解释今朝绝大部分新股上市后的溢价都在3-5倍之间。比拟之下，美国等成熟市场的市盈率水平，即便在牛市飞腾之后，也只有17-20倍左右。而中国则是在如斯高的估值下，既要维稳，又要改革，难度不可谓不大。以是，我估计明年注册制的推出是形式重于实质。

2016年，在注册制推出的预期下，投资者或者会期待气概转换，即低估值的股票将会迎来春天，我感觉不排除如许的可能性。但回头看一下中国经济的转型，不难发明“旧中国”的式微和“新中国”的崛起已经势不可挡，20倍以下市盈率的股票有多大上升空间呢？我没有展望能力，但不认为拐点将出现，跟随趋势的出错率似乎更低些。

综上所述，中国股市所面临的问题，与中国经济所面临的问题一样，都很是严峻，都处在两难之中。如果在曩昔，还可以在长痛和短痛之间选择解决方案。如今，面临着众多泡沫，只有不寒而栗，反复推敲。这对于投资者使用衍生品市场举行避险倒是产生了需求。衍生品市场产品丰富和发展对本钱市场的持久繁荣，对我们的金融业的健康发展都是有利的。