来源：西部宏观张静静团队

加息预期下的2年期美债收益率飙升重创美股。往后看，美股大约存在两种情形。情形一：下周美联储议息会议后美股止跌反弹。情形二：下周美联储给出更为鹰派的信号，则意味着目前美股可能仅处于调整中段。

由四因子模型看美股回调逻辑：

1)何谓美股四因子模型？美股定价包括四个因素：美国经济、非美经济、无风险利率、风险溢价。我们分别用美国制造业PMI、全球制造业PMI、2年期美债收益率与欧美经济政策不确定性指数(EPU)刻画上述四个方面。

2)四因子模型显示过去半年美股始终处于超买状态。该模型可前瞻美股是否存在超涨或超调，但凡标普500指数实际值相对模型值偏离度超过5个百分点就表明美股波动将放大。该模型显示2021年7-12月美股持续超买。

3)哪个因素重创美股？加息预期下的2年期美债收益率飙升。去年Q4以来在加息预期快速升温的背景下，2年期美债收益率已在4个月内飙升了近3倍。

美股调整到位了吗？

1)2Y美债收益率是加息预期的影子指标。目前2年期美债收益率已经隐含了美联储3次半加息预期。但若今明两年美联储加息更为激进，年内2年期美债收益率可以更高。

2)更激进加息前美联储大概率会先缩表。但更为激进的加息预期下，年内美债曲线倒挂的概率不低，随后衰退风险陡增。进而，我们推断美联储在3月首次加息后，6月或有再度加息，Q3用缩表代替加息并推升长债收益率防止曲线过早倒挂，中期选举后再更激进加息。

3)美股短期调整或已(接近)到位。经验上，一旦VIX升破30,2年期美债收益率就会转降，目前VIX为28.85。此外，1月议息会议没有点阵图，下周议息会议后2年期美债收益率的升势或暂告一段落。进而，标普500指数或于4300点附近逐步止跌。当然，此处的风险提示就是「高通胀之下，这次或许不一样」。

美股是否会复制1999-2000年走势？

1)基本面看美股类似2018年底，但情绪面上更像1999年。2015Q4与2018Q4美股调整背景类似：经济放缓叠加强烈的加息预期。目前亦然。但情绪面上美股酷似1999年。亚洲金融危机后，美股一枝独秀，大量资金涌入令美股加速泡沫化。疫后也有大量资金涌入美股市场。截至去年10月底美国个股期权成交量接近疫前的6倍。疫后美国个人储蓄多增2.48万亿美元，该因素或将继续支持个人投资者的交易热情。

2)加息启动会放大美股波动，但涨势未必立即结束。1999年6月首次加息前后美股波动极大，随后一波三折但2000年3月方才见顶。

3)往后看，美股大约存在两种情形。情形一：下周美联储议息会议后美股止跌反弹则目前美股大约处在1999年Q3的位置。随后，中期选举前美联储政策略微转鸽，2年期美债收益率上行斜率缓和美股再度冲高，中期选举后美联储加速加息并最终终结本轮美股牛市。情形二：下周美联储给出更为鹰派的信号，则意味着目前美股可能仅处于调整中段，不排除牛市已然终结的可能性。目前我们仍然认为情形一概率更高，进而对国内而言，这也不失为一个短期的好消息。

风险提示：

(一)美国疫情超预期

(二)美联储货币政策超预期

(三)美股走势超预期

编辑/Corrine