过去20年来中国货币当局在汇率政策上有过三次大的举动。除1994年的汇率并轨外，后续的政策只是修修补补：虽然提及“浮动汇率制度”，但直至目前，仍未改变人民币钉住美元的事实，其间（如2014年）调整银行间外汇交易波动幅度，没有改变汇率缺乏弹性的事实；过去一年人民币汇率兑美元之外主要货币走强的事实（这也是今年8·11汇率调整的一个官方理由）表明，“一篮子”更多的是一个政策词汇，中国实行的是可调整的钉住美元汇率政策。

　　这一政策选择，同100多年前的金本位制相比，用美元取代黄金，规避紧缩效应，但运行机制、优缺点很接近（尽管国内、国外对黄金的货币属性一直有顽强的拥趸，并因此看好黄金前景，但那的确是梦呓）。

　　关于“三元悖论”

　　中国作为开放经济体，实行钉住汇率制度的情况下，仍面临“三元悖论”的考验，即汇率稳定、资本流动和国内货币政策独立不能同时兼顾。严格的资本项目管制，并不能保证其他两项政策的稳定和有效。

　　在2001年至2013年间，特别是全球金融危机前，中国在政策选择上的压力似乎并不大，这不是政策技巧，而是国际、国内形势造成的。

　　国际上的因素是美元持续7年的贬值走势。为应对因网络泡沫和“9·11”恐怖袭击造成的经济衰退，美国自2001年初开始实施低利率政策，直到2004年；美元指数在2001年、2002年形成“双头”顶部后，一路下行，到全球金融危机的2008年探底，最高跌幅超过40%（最高120，最低70）；2001年开始，在亚洲金融危机期间大幅贬值的亚洲货币对美元走高。钉住美元的人民币，对美元之外世界主要货币及贸易竞争经济体货币相对走贬。中国大陆出口产品价格优势明显，在美国等主要发达经济体市场份额快速上升，出口、顺差和储备同步增长。这是中国决策者最期望的结果。

　　国内因素。1996年开始，经历“软着陆”、通货紧缩和辛苦“保八”的中国经济，在教育市场化、住房商品化、抓大放小、国退民进等系列措施之后仍举步维艰，迫切需要国际市场消化产能、需要外来投资提升金融活力，因为国内四大银行也在等待政府救助。锚定美元——扩大出口/吸引外资——储备增加——基础货币投放增加——货币供应量增加——政府控制的国有资产/房地产进入繁荣时期，这是加入WTO之后完美的逻辑路径，“市场活了、金融活了”，此前各种阴霾、困难一扫而光，中国经济步入增长快车道，政府的经济话语权、宏观调控的空间更大了。

　　中国经济开始加快货币化的过程。外汇占款模式下，先是贸易顺差，特别是来自美国的顺差，增加了央行的基础货币发行、市场的货币供应量。“钱多了”，国内人民币计价资产、服务开始重新估值、定价。中美之间利差以及人民币资产升值预期，吸引直接投资加速流入，有长期投资，也有为套利而来。人民币钉住美元的政策，给外资流入提供了政策保证：资金进入中国稳赚不赔。外汇储备因此稳步增长——货币化进一步加快——人民币资产继续升值。一个自我强化的过程。

　　历史上的“出口创汇”观念、亚洲金融危机期间区域经济体的教训及可见的经济繁荣，让决策当局对此乐观其成。低估的人民币汇率很快面临升值压力，并因此被美国及中国贸易竞争者诟病为“向全球输出通缩”，于是有了2005年7月的政策调整。但仍然没有改变政府干预（低估汇率）、钉住美元的策略，贸易顺差和FDI持续，直到2008年全球金融危机爆发。此期间，在“三元悖论”的政策选择中，人民币钉住美元的政策没有改变；资本的流动基本是单向的，即净流入，没有流出压力；货币政策持续“稳健”，间或的存贷款利率调整，主要针对房地产投资。政策选择上，货币当局显得游刃有余。

　　2008年全球金融危机爆发，美国接连推出量化宽松政策；中国实施“4万亿”刺激计划。美国企业和家庭减债、去杠杆，政府加杆杠；中国则是一个全社会加杠杆的过程。汇率政策在这一过程中再次发挥了关键作用：2008年一季度末到2014年二季度的6年间，美元指数处于底部波动，对主要货币涨跌不一；2008年7月至2010年6月的两年里，美元兑人民币保持在6.8元水平，随后，人民币再度走高，并于2014年年初接近6.1元。钉住美元并明示升值的汇率政策，以及中美之间的利差和再度上涨的房地产资产价格，吸引了套利资金，包括美国量化宽松政策产生的资金，加速进入中国，外汇储备继续增加，并在2014年年中达到近4万亿美元的最高值。钉住汇率、外汇占款投放基础货币模式下，储备增长、货币供应的逻辑、路径同2008年之前相同，配合政府应对全球危机的刺激政策，中国因此成为全球“放水”最多的经济体：自2009年始，每年M2的增量都以十万亿起计。货币化过程正演变为加速泡沫化的过程。

　　此间，汇率政策未变、资本仍然净流入，全球都在货币宽松，三元悖论的压力仍然不大。但显然，近年以债务方式进入中国增加的储备，成了堰塞湖，给中国留下了极大的隐患。

　　2014年年中开始，美国经济走出困境，美联储酝酿退出量化宽松，美元指数确认反弹走势，世界范围内的美元开始回流美国。市场参与者同时发现，中国经济正在进入下降通道，人民币已不存在低估，甚至已经高估，资金流向随即发生逆转，由争相流入变为流出。钉住汇率制的弊端开始显现，“三元政策”选择的困境、曾经引以为傲的庞大的储备，使得中国目前要保证任何一个政策的有效性都成本极高：国内经济疲态需要外贸拉动、人民币存在高估，但贬值会带来全球性的动荡，衰退顺差将招致更多的批评；国内货币政策如放松，会加快贬值预期；贬值预期下，严格外汇管制不敢丝毫懈怠，加强监管则加剧了市场不稳定情绪；保持汇率继续钉住美元并锁定波动空间，给了资金外流留出了时间、确定了理想的价格。资金外流，将加速国内资产泡沫破裂，这是决策者无法承受之重，货币当局此时却难有作为。2013年前后的格局表明，“三元悖论”并非不适合中国，只是时间未到。

　　不钉美元行吗？

　　中国的汇率政策，要继续原有模式，且不受“三元悖论”的制约，则必须继续人民币低估策略，从而不断地吸引外资流入。这显然是无法实现的。政府的干预也难以奏效。这是固定汇率制度的典型特征和困境。在金本位/金汇兑本位乃至布雷顿森林体系下，人为压低本币，可以明显改善一国贸易条件、增加出口从而增加储备（黄金、外汇），不少国家最初尝试了这一做法，且本国挣得好处良多。但很快被其他国家批评为“以邻为壑”且招致报复。面临资金外流时，任何管制措施都形同虚设，先期获得的好处被迫加倍还回去。各经济体间的协作困难及紧缩效应，导致金本位、布雷顿森林体系动摇并被放弃（当然不是阴谋所致）。正如半个多世纪前，特里芬在总结金本位的经验、分析布雷顿森林体系的机制后指出的那样，“管制仅仅减缓或推迟了汇率的再调整”。

　　当下全球主要经济体中，只有中国实行钉住美元的策略。钉住美元，是历史和现实的选择，更是中国决策者“自主”的选择。美国在国际贸易、国际金融市场领域的地位，以及过去十多年中国经济增长的成绩，都证明了这一点。选择钉住美元，就选择放弃了货币政策的自主权，就是选择美元背后的美国政府信用，并以这个信用背书，扩大人民币在周边及国际市场的影响力、推动人民币国际化的努力。在危机发生时视美元为废纸、在美元走贬时呼吁保证储备安全以及隔洋喊话、告知美联储该如何制定政策，都与“自主”选择相悖，且有失恰当。对中国来说，最佳的政策调整时机已经错过，当然不只是汇率政策。当下，仅就汇率而言，任何方向的干预努力都意味着巨大挑战，三元悖论的影响和制约前所未有之大。目前全球经济格局，美国希望中国能共担“火车头”的角色，但这不现实。