文：申万宏源宏观李慧勇，李一民

开年首周资金流入行情再现 股市剧烈波动人民币加速贬值

跨境资金流向监测周报(20160108)

结论或者投资建议EPFR数据显示，全球资金2016年首周逆转先前九周连续流出行情，1月6日本周实现资金净流入，但流入规模有限。1月6日当周录得0.49亿美元净流入，上周为1.58亿美元净流出。国外，美国12月非农就业人数远超预期，就业持续强劲为年内加息创造有利条件，此外美联储12月议息会议纪要也释放“鸽派加息”讯息；欧元区11月失业率创四年新低，制造业实现持续扩张。国内，12月财新制造业、服务业、综合PMI均持续下滑，经济放缓迹象再现；PPI同比连续46个月为负，通缩信号不断释放，通缩压力加大。市场方面，本周A股可谓“动人心魄”，一周内A股两次触及“熔断”临界点，为海外资本提供“抄底”机会，可能导致资金流入中国股市；首周人民币汇率出现剧烈波动，呈现出加速贬值趋势，以人民币中间价持续下调、在岸人民币汇率收盘价与中间价偏离幅度以及离岸在岸人民币价差持续扩大为主要特征，人民币贬值压力集中释放。本周人民币中间价下调700基点，在岸人民币汇率下调1002基点，报收于6.5939。在美联储加息周期重启以及中国经济基本面持续恶化的背景下，资金外流压力仍将存在，外汇储备大降也凸显资金外流压力，因此我们认为资金外流在今后短期内仍将是常态；考虑到人民币仍被高估以及资本外流持续存在，人民币贬值趋势依然存在，但央行的维稳动持续存在将保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。

原因及逻辑

中国方面，当周录得0.49亿美元净流入，上周为1.58亿美元净流出。四周均值为流出4.13亿美元，上期均值为流出5.72亿美元。债市资金本周实现持续净流入，中国债市本周录得资金净流入0.64亿美元，上周为净流入0.20亿美元。中国股票ETF本周资金流入2.28亿美元，上周为流入1.91亿美元。

香港方面，全球资金本周延续流入行情。截至1月6日当周香港股市录得约0.43亿美元净流入，上周约为流出0.40亿美元。四周均值为流出0.37亿美元，上周均值为流出0.70亿美元。香港股票ETF本周录得0.45亿美元净流入，上周为0.32亿美元净流入。

1月4日-1月8日，港股通额度共流入47.53亿元，沪股通额度共流入15.09亿元，沪港通实现双向净流入；港股通日均使用额度为9.51亿元，沪股通日均使用为3.02亿元。与上周相比，本周港股通和沪股通使用活跃度均有所上升，资金“北冷南热”现象依旧存在。

12月美国非农大幅高于预期，带动美元指数飙升，周五美元指数收于98.3974，涨幅为0.12%。而原油市场则依旧让人担忧，虽然中东紧张局势以及美国活跃石油钻井数大减为油价提供了部分支撑，但经济持续放缓所造成的供给过剩依然对油价造成打压，原油期货价格本周连续收跌，油价处在11年以来的最低水平。此外，在美国加息市场流动性收紧以及中国经济下行压力、通缩风险加大的背景下，市场对央行降息降准预期升温；央行本周逆回购规模2000亿，资金净投放1900亿，创11个月新高，今年宽松可期。正文全球资金2016年首周逆转先前九周连续流出行情，1月6日本周实现资金净流入，但流入规模有限。1月6日当周录得0.49亿美元净流入，上周为1.58亿美元净流出。四周均值为流出4.13亿美元，上期均值为流出5.72亿美元。国外，美国“小非农”ADP就业人数创年内新高，非农就业数据也大幅超预期表明就业持续强劲，为年内加息创造有利条件；欧元区失业率创四年新低，制造业也实现持续扩张；国内，12月财新制造业、服务业、综合PMI均持续下滑，经济放缓迹象再现；PPI同比连续46个月为负，通缩信号不断释放，通缩压力巨大。

时隔25周，中国股市、债市资金本周再现双流入行情，中国债市本周录得资金净流入0.64亿美元，上周为净流入0.20亿美元。受地缘政治风险加剧以及油价大幅下跌影响，市场避险情绪升温，美债收益率出现一定回落；中国经济下行趋势明显，通缩风险加大，市场对央行降准降息预期升温，中债收益率持续下滑，但中美10年期国债利差较之前出现扩大，避险情绪导致投资者将资产配置于固定收益类债券，因此我们看到全球资金连续两周流入中国债市。

本周A股可谓“动人心魄”，一周内沪深300两次触及“熔断”临界点，提前休市。A股的暴跌一度引发市场恐慌并迅速蔓延至全球资本市场，全球股市本周均大幅下挫。周五当天A股出现“深V”反转，当日大涨1.97%，报收于3186.41。本周A股的大幅下挫为外资提供了抄底机会，因此我们认为本周股市资金的流入可能更多的是投资者投机的一种资金安排。而在美联储加息周期重启以及中国经济基本面继续恶化的背景下，资金外流压力仍将存在，因此我们认为资金外流的情形在一段时间内仍将是常态。

香港方面，全球资金本周延续流入行情。截至1月6日当周香港股市录得约0.43亿美元净流入，上周约为流出0.40亿美元。四周均值为流出0.37亿美元，上周均值为流出0.70亿美元。美联储加息并未造成香港资金的大幅流出，这与香港市场的特殊性是息息相关的。一方面，香港的市场反映了中国经济的基本面情形另一方面，由于港币与美元挂钩，货币政策及资本流动与美国联系密切。但美联储加息对香港市场短期的冲击作用是不容忽视的，我们也看到香港近几周的资金流动呈现出“十字路口”的特征，波动比较剧烈。股市方面，香港市场本周出现大幅下跌，恒生指数本周下跌6.67%，报收于20453.71点。

本周资金继续流入中国股票ETF，这与资金流入中国股市的方向是一致的。1月6日当周中国股票ETF资金流入2.28亿美元，上周为流入1.91亿美元。国内A股市场本周大幅下挫，为海外资金提供抄底机会，导致部分海外资金配置于中国ETF；另但随着美联储加息的落地以及未来来美联储渐进加息路径的确认，资金将从新兴市场回流发达国家经济体，尤其是美国，因此资金外流压力仍将持续存在。

本周资金继续流入香港股票ETF，1月6日香港股票ETF本周录得0.45亿美元净流入，上周为0.32亿美元净流入。10月以来，香港市场出现资金的“十字路口”，流入与流出交替出现。一方面，内地资金转化为美元避险，港股仍然具有明显的估值优势，目前一些H股的AH比价仍处于高位，使得一部分资金流入；另一方面，随着美联储加息落地以及未来加息预期的持续存在，导致投资者开始将资金配置于美元资产。我们认为，虽然美联储加息周期重启带来资本外逃压力，但得益于香港特殊的金融制度资资金流向将保持基本平衡。

金融仍是外资最为青睐的行业，金融占外资投资比重继续保持超过50%的状态，较10月份略微上升。11月现金、IT、医疗、可选消费、其他占比快速增加，能源、材料、工业、必选消费、公用事业等占比快速下降。现金资产的配置增加表明了市场风险偏好的下降，短期内投资者避险情绪上升；消费以及科技产业成为投资者投资的热点。此外，由于大宗商品市场持续低迷，能源、材料、公用事业、工业行业投资占比出现大幅下降。

11月资金流入现金、可选消费、金融、医疗、IT、电信以及其他，且现金、IT、其他流入幅度较大，现金、IT增长达到10%以上，其他超过30%；而能源、材料、工业、必选消费、公用事业等行业则出现资金流出，其中材料、公用事业资金大幅流出。

11月资金大幅流出中国股票市场和债券市场，逆转10月资金大幅流出中国市场的行情。11月份流出中国股债资金合计29.75亿美元，而10月为流入11.85亿美元。11月外汇占款数据显示，当月金融机构外汇占款减少2212.68亿元，央行口径末人民币外汇占款下降3158亿元，至25.56万亿元人民币，为历史第二大降幅；外汇占款以及之前公布的外汇储备均出现巨幅下降，表明资金外逃压力巨大，人民币持续的贬值效应使得私人部门售汇的意愿依旧低迷，结汇意愿强烈，因此我们看到金融机构外汇占款的大规模下降。

虽然本周中美10年期国债利差有所扩大，但长期来看利差收窄趋势仍然比较明显。一方面，美联储FOMC议息会议提高美国联邦基金基准利率，加息周期重启带动美国国债收益率持续上行；另一方面中国经济下行压力、通缩风险加大导致降息降准升温带动长期国债收益率走低；因此，中美十年期国债利差有望进一步收窄。中美利差的收窄带来了如下短期后果：首先，人民币面临较高的贬值压力。其次，中国将面临更大规模的资本外流。这两个后果我们均已通过近期相关数据得以验证。

12月美联储总资产出现上升，较11月末增加89.31亿美元。美联储总资产仍然处于非常高的水平。本周美联储公布的12月议息会议纪要释放出了“鸽派加息”的讯号，会议纪要特别提到“资产负债表暂时不会收缩”，美联储在货币政策正常化之后将继续推出投资计划，此外美联储官员也表示“我们的计划是通过资产到期的方式来‘有机地’缩减资产负债表规模。因此短期内美联储资产负债表将不会出现大幅”瘦身，基本上将维持现有的规模。

从12月份议息会议的经济预测以及利率点阵图来看，对比9月份的会议情况，利率点阵图的中枢整体下移，2016年末利率目标为1.375%，即明年4次加息可期；从更为长期的视角来看，此次加息将是一次弱于以往，久于以往的加息周期，加息周期将为36个月，加息幅度约为300bp.

进入12月份以来，政府信用CDS价格持续走高，12月31日CDS指数达到108.31，体现了投资者中国经济前景的担忧。国内，12月财新制造业、服务业、综合PMI均持续下滑，财新制造业PMI连续第十个月低于50荣枯线，经济放缓迹象再现；PPI同比连续46个月为负，通缩信号不断释放，通缩压力巨大；全年中国CPI上涨1.4%，为2010年以来首次回归到“1”时代。基本面持续恶化导致了违约风险的上升。

本周在岸人民币汇率收盘价与中间价偏离幅度持续扩大，一度达到300基点。12月美国非农大幅高于预期，带动美元指数飙升，周五收于98.3974，涨幅为0.12%。进入2016年，随着美国经济的持续复苏以及新兴经济体继续深陷复苏泥潭，美元料将继续走强。而原油市场则依旧让人担忧，虽然中东紧张局势以及美国活跃石油钻井数大减为油价提供了部分支撑，但经济持续放缓所造成的供给过剩依然对油价造成打压，原油期货价格本周连续收跌，油价处在11年以来的最低水平。

2016年首周汇率出现剧烈波动。以人民币中间价持续下调、在岸人民币汇率收盘价与中间价偏离幅度持续扩大、离岸在岸人民币价差持续扩大为主要特征，人民币贬值压力集中释放。人民币本周中间价下调700基点，在岸人民币较上周下调1002基点，报收于6.5939。此外，中国人民银行周四(1月7日)公布的数据显示，截至去年12月31日，中国外汇储备2015年减少5127亿美元，至3.33万亿美元；12月单月降幅1080亿美元，高于11月份的870亿，且创出历史最大降幅，凸显资本外流压力。之后，2016年中国人民银行工作会议提出，今年将进一步完善市场化汇率形成机制，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

1月4日-1月8日，港股通额度共流入47.53亿元，沪股通额度共流入15.09亿元，沪港通实现双向净流入；港股通日均使用额度为9.51亿元，沪股通日均使用为3.02亿元。与上周相比，本周港股通和沪股通使用活跃度均有所上升，资金“北冷南热”现象依旧存在。此外，近日以来内地和香港监管层频频吹风深港通开启只是时间问题，表明深港通开启已箭在弦上，沪港通也有望进一步扩容。

注释：

1。流入中国股票/债券的资金是指全球基金投资于主营业务收入来自于中国的公司发行的股票/债券的资金流向，而所谓资金流向是指基金的净申购额按该基金投资于某类资产仓位折算后流入该类资产的资金，剔除了基金资产增值和汇率变化，并统一折算成美元。其中，流入中国股票的资金包括QFII、RQFII等外资以及中国ETF投资于A股、B股和海外上市的中国概念股的资金部分，而流入中国债券的基金包括QFII、RQFII等外资投资于中国债券、点心债券、熊猫债券的资金。(90%左右投资A股)

2。四周均值计算为向前移动平均，当周数据为上周三到本周三。

3。人民币收盘价对中间价偏离幅度=(即期汇率/中间价-1)*100，在人民币升值过程中，偏离幅度为正代表汇率波动由中间价带动，为负代表汇率波动由市场带动。贬值过程中则反之。

4。正如我们在注释1中说明的一样，EPFR统计的流入中国资产的资金流向，是指在基金产品募集书中明确说明分配于中国市场的投资份额(Fund Allocation)，乘以该基金当期已使用的总规模(Fund Flows)，考虑到仓位与申赎情况进行折算，得到流入中国资产的资金(Country Flows)。这一计算方法在2014年11月17日沪港通开通前后并没有调整。由于全球资金是否使用沪港通仅仅是渠道方式的变化，与原定的产品投向并无关系，因此我们猜测EPFR的统计数据是包括了沪港通的资金流动，却很难单独剔除出来做分析，建议仍以沪港两地交易所官方数据作为跟踪基准。