【外媒A股周评：有一个警示信号没有引起足够重视】德邦证券分析师章国煜表示，工业企业利润降幅扩大、券商被调查以及IPO申购在即，加上之前券商净买入限制取消以及融资类收益互换被叫停等多重因素叠加，引发了周五的调整。

　　上证综指收跌5.5%，创8月25日以来最大跌幅，收于逾三周低点。

德邦证券分析师章国煜表示，工业企业利润降幅扩大、券商被调查以及IPO申购在即，加上之前券商净买入限制取消以及融资类收益互换被叫停等多重因素叠加，引发了周五的调整。

A股周评

2015年注定是中国股市难忘的一年。从牛市起步到疯牛的形成，再到股灾爆发流动性完全丧失，监管当局出手救市后又遭人民币贬值预期打压，政府不得不全球安抚，这一切仅仅在半年多的时间内完成，如梦亦如幻。

中国股市2015年的起点注定了这一年的惊心动魄。在2014年的年末，由于券商股的疯狂上涨，市场结构变得非常不稳定。整个2014年12月和2015年1月，市场几乎是在剧烈振荡中度过的。之所以有这种剧烈振荡，是因为券商股的大幅上涨引发了市场狂热，伴随着杠杆资金的运用，券商股股价和指数的波动率急剧扩大。这本就是一个警示信号，但整个市场包括各类媒体都没有对此引起足够的重视。甚至还有官方媒体鼓吹大牛市的起点。

造成这种局面的深层次原因，是中国当局再一次将中国股市抬到了一个相当的高度。由于传统经济的不景气，银行收缩信贷，无风险收益率持续下滑，央行主动或被动降息，但无益于信贷等传统方式融资规模的提升。似乎中国经济陷入了一个恶性循环。间接融资难以发力，直接融资就成为了新的期盼。中国股市就是在这样一个宏观背景下被赋予了政治色彩。

为了营造一个能够帮助债务问题缓解和经济转型的大牛市，中国股市迎来了奔放的黄金时期。金融监管在金融创新的名义下完全丧失，金融创新的快速推进又夹杂着浓厚的草莽色彩。证券这个利益链上所有人都摩拳擦掌跃跃欲试，监管的放松令大家愿意承担更多的风险，以获取更多的利益，不仅从股价的上涨中，还从市场的功能上。券商融资补充资本金投向创新业务，业务线各种积极推进，甚至银行也通过各种方式绕开各种限制、以看似合规的方式参与到了股市之中，民间资金更是肆无忌惮的直接或间接入市。一时间，中国股市的杠杆率急升，推动了1月份剧烈振荡后急不可耐的疯牛形成。

疯狂的上涨总有尽头，尽管人们并不知道它何时到来。在狂热情绪中，许许多多的风险信号被人有意无意的忽视。比如高风险偏好的资金已经大规模入市，而市场还在憧憬资产配置的大转移。比如机构和投资者净多仓位大规模提升，几乎买完了市场上的流动性，还在指望更多场外资金的入市。比如当市场波动率再一次显著持续的上升时，没有人意识到这意味着流动性出了问题。直到大部分人尽可能加足杠杆站在山峰上时，才开始有人意识到自己的脚下好像已经没有太多人了。

有些投资者在狂热的情绪中对流动性风险置若罔闻，认为以当时指数顶峰时的成交额并不会出现流动性问题，且相信有股指期货的做空就不怕现货兑现不了。但这无法解释为什么市场波动率的急剧上升。波动率的急剧上升其实意味着，市场参与者为了买入或卖出股票，需要支付更多的溢价，而这些溢价隐含的就是流动性风险。

但总归有一部分市场参与者意识到了风险的存在，并开始偷偷缩减自己在股市中的头寸。其中最为领先的可能就是银行。在上证综指接近5000点时，已经开始有银行控制向股市投入的杠杆资金。随后，监管层似乎意识到了疯牛不符合自己的工作开展计划，可能在一轮牛熊闪电形成后新股发行规模还未顺利持续的提升，于是着手风险控制。有些有意进行资本运作的集团高管也会发现，自己旗下上市公司市值太高，阻碍了资产评估和增加股权激励风险。当这些市场参与者渐渐清醒时，却发现稍有退却就会引发杠杆疯牛像多米诺骨牌一样排山倒海式的倾覆。

中国股市疯牛的重要原因之一是杠杆的过度运用，中国股市闪电熊的重要原因之一也是杠杆的过度运用。极高水平的杠杆是一把双刃剑。于是就在一瞬间，股灾从天而降，演变到最后就成了所有人为了逃出市场，不计成本的抛售股票，在股灾最极端的情况下，市场大部分股票都是无量跌停，并持续了数日。

极端的疯牛引来了极端的闪电熊，极端的股灾引来了极端的救市。救市是不得已而为之，因为各方利益牵涉其中，若不救市就可能引发系统性金融风险。要知道，在股灾爆发时，市场中到底有多少杠杆资金，牵涉到多少金融机构，监管层和市场似乎一样心里没有底。最后证金公司筹得资金直接入市扫货，连同券商基金一起锁仓自救，再加上上市公司有史以来最大规模的停牌潮以及之后大规模的增持，甚至对恶意做空出动了暴力机关，促成了代表着政府意愿的资金对股市全面控盘。股灾算是告一段落。

随之而来的是金融监管的一百八十度转变，从金融管制的极度放松到金融管制的极度收紧。这是特殊时期的特殊措施。极端的特殊措施拯救了市场，却也对市场造成了伤害。很多原本行之有效的资本运作模式和投资手段被摧毁，市场的价值体系混乱接近崩溃，迫使不少投资者或更谨慎看待市场，或干脆离开市场一段时间。

股灾结束了，然而市场余震还没消散。因中国股市崩溃引发的全球投资者对中国经济、金融市场的不信任逐渐形成，当资金离开股市时，还有大量资金开始逃离中国，这造成了人民币兑美元的贬值压力释放。当中国央行迫于全球渐起的货币竞争性贬值形势，不得已一次性大幅下调人民币兑美元中间价后，8月下旬开始，中国股市经历了又一波大幅下挫。

这次余震对中国的警示意义其实高于股灾，因为它直接触动了中国最敏感的神经──资金逃离。此时中国政府和央行正式出面，在全球进行安抚工作，传达人民币没有持续贬值的风险。中国央行为了改变全球投资者对人民币的看法，借助金融机构之手入市承接人民币，算是修正了之前一次性贬值所带来的影响。中国政府和央行的努力短期看来行之有效，人民币汇率不但被稳定住，甚至出现了明显反弹，还有全球各色重要人物表示对中国有信心。之后金融当局加强了中国资金非法出入的查处和监管，地下钱庄也被大规模冲击。

中国政府依然需要中国股市为经济提供融资功能，之前高杠杆的疯牛有百害而无一利，于是牛还是牛但模式被引导到了慢牛，至少现在看起来如此。在一系列升级的各种手段管控后，股灾时不得已推出的管制措施如今正慢慢退出。

2015年末的IPO重启标志着中国股市的重置。2016年中国股市将继续肩负重任，在政府和监管当局的引航下，小心翼翼亦步亦趋的前行。2015年令人窒息的疯狂和恐惧或许短期内不会重现，但必会是每一个市场参与者挥之不去的记忆。