11月27日讯

国家统计局11月27日公布了前10个月工业企业利润情况。民生宏观解读认为，利润同比继续下滑，原因仍旧是收入低迷，成本高企。预计货币政策仍会宽松，但以对冲为主，不再是主角。未来降息的空间不如降准大。

具体如下：

【民生宏观】库存幽灵挥之不去，利润救援迟迟不来

数据：1-10月规上工业企业主营业务收入同比1%(前值1.2%)，利润同比-2%，跌幅继续扩大(前值-1.7%)。

点评：

①利润同比继续下滑，原因仍旧是收入低迷，成本高企。从收入-成本=利润公式来看，只有成本的下降快于收入下降，利润才会有改善，因此只有成本下行收入改善才是利润的唯一救援。然而目前收入遭受量价双压持续下行，量受制于需求端萎靡抬不了头，价受制于高库存翻不了身；成本方面本身就有粘性，人力成本受制于老龄化和无法出清，管理费用受制于库存高企无法有效跟随降低，继续侵蚀利润。

②高库存是利润背后的幽灵，库存去化长路漫漫。上中下游去库存成果并不明显，库存不清，价格不起，利润与投资皆看不到转机。上游来看，原材料存销比(库存/销售动态平均)位于高位，煤炭存销比8月以来呈现明显上行；中游钢铁总存销比位于过去几年高位，库存细分来看，钢贸商库存走低(表明对于下游需求的不乐观)，钢厂库存高，未见明显去化；下游终端需求来看，房地产库存亚历大山，销售改善不可持续后存销比有所上升，汽车受到减税撤限政策利好，库存边际上有一定去化但仍位于高位。整体来看，库存去化需要从终端需求库存去化开始传导至地产投资，之后才是中上游原材料制造业去库存，目前来看，第一步都尚未有明显效果，房地产投资不见底，工业去库存和去产能不完成，工业企业利润的好转都无从谈起。

③行业结构看整体不佳中，内部呈现弱分化。上游资源开采类行业以及黑色金属加工业依然表现较差，中游制造业由于成本下行表现较好，下游终端也依旧承压；企业类型来看，国有控股企业利润同比跌幅扩大为-25%(前值-24.4%)，目前正向贡献只靠私营，但私营企业利润增速小幅回落6.2%(前值7.1%)，私营恐将被拖下水。

④政策走势？货币政策仍会宽松，但以对冲为主，不再是主角。长期来看，通缩导致的实际利率攀升风险，外汇占款收缩引起的基础货币缺口都需货币宽松来对冲，降息降准都还有空间。但短期看，利率已经完全放开，降息的边际作用在下降，而且利率已经降至低位，降息的边际空间受限，未来降息的空间不如降准大。财政政策将逐步成为主角，预计明年财政赤字率至少会扩大到2.5%，一方面减税，降低企业税收成本，激发居民消费需求，另一方面增支，同时通过PPP和专项金融债等方式助力政府加杠杆，扩大企业终端需求，从收入端改善企业利润。