■观察家

央行适度提高人民币走弱的容忍度就是在减压泄洪，相比不惜消耗外汇储备稳定汇率更为理性。

新年伊始，尽管“人民币没有贬值基础”的声音尚记忆犹新，但人民币出现了势不可挡的下挫行情。1月6日人民币中间价大幅下调145个基点至6.5314，盘中跌破6.55关口，创2011年以来的新低，离岸人民币则暴跌500点，跌破6.70，在岸与离岸人民币汇差由1月5日的1200点扩大至1400点以上，创去年8月11日汇改以来的纪录。

刚加入SDR货币篮子不久，人民币就闪电般下跌，确实令人颇感“不明觉厉”。由于人民币在岸和离岸市场两种不同的汇率定价机制，人民币在岸价与离岸价经常相互撕扯，给中国央行带来了明显的决策难度。比如，在人民币在岸与离岸价格出现明显的无风险汇差下，套利投资者将群蚁附膻，给中国的外汇储备带来千里之堤，溃于蚁穴之困，而若为避免这种情况而增加人民币跨境流动成本，虽增加了套利投资者的交易成本，但却不利于人民币国际化。

在人民币在岸与离岸汇价剪刀差高企下，中国央行对在岸价采取策略性的“无为而治”策略，将加剧人民币贬值压力，影响国际投资者对人民币和人民币资产的配置兴趣；而若央行采取对离岸人民币价格进行某种形式的市场干预，那么这对央行而言将是一场外汇储备消耗战，去年以来中国外汇储备的持续下降，某种程度上与央行通过市场化手段提振人民币不无关系。

当然，从中国贸易条件看，经常项目顺差仍不减当年，即便剔除能源价格下跌效应，中国的经常项目仍为顺差，这一指标对人民币汇率具有稳定效应。不过，在产能过剩等压力和一带一路战略等背景下，目前的经常项目顺差带有明显的经济减速型或衰退型特征，使得经常项目顺差对人民币汇率的稳定效应在弱化，这也就可以解释2015年贸易顺差依然置身高位，但人民币兑美元汇率却偏弱了。

其实，衡量中长期汇率走势的内核因素是国别经济全要素生产率的比值，如最终影响人民币与美元走势的，是中美全要素生产率的相对变化趋势。近年来，中国的全要素生产率的增速出现了显著下降态势，而美国的全要素生产率则愈发出现边际增长的趋势，此外欧盟和日本的边际投资收益率也出现了企稳迹象。这反映人民币存在内生贬值压力。

若人民币存在内生贬值的压力是确信的，那么央行适度提高人民币走弱的容忍度就是在减压泄洪，相比不惜消耗外汇储备稳定汇率更为理性。而要防范人民币贬值的外部性冲击向国内传导等，就需要一方面加快供给侧改革，对经济提质增效，提高国内全要素生产率和投资边际收益率，另一方面应适度控制好人民币国际化节奏，适度推迟资本项目开放的时序，尽可能缓解人民币一币双价之惑，并在可控的状态下，顺应市场预期允许人民币适度贬值。

□刘晓忠（越秀金控集团金融研究所研究员）

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