上证综指日K线图

昨日，沪深两市全天成交13432亿元，这是A股连续第43个交易日成交额破万亿元，追平了上一次连续超万亿元成交纪录。上次A股连续43个交易日成交额破万亿元，发生于2015年5月8日至7月8日。

6年过去，虽然日成交额连续超万亿元的天数相同，但A股市场生态与资金结构早已发生翻天覆地的变化。机构人士普遍认为，随着居民资金入市意愿增强和市场规模扩张，A股“万亿成交”可能成为常态。但随着资金结构趋于成熟，未来市场或呈现此消彼长的结构性特征。

A股万亿成交将成常态

今年年初，A股市场曾连续10个交易日成交额超万亿元，一度引发广泛讨论。当时市场增量来源相对单一，新发基金的建仓行为显著推升了成交量。之后随着基金发行节奏趋缓，日成交额重新回落至万亿元下方。

中金公司王汉锋策略团队认为，长期来看，市场活跃度提升的背后是居民家庭配置拐点的到来。“居民资产配置进一步向金融资产倾斜，资产管理、财富管理大扩容，国际化配置需求强化”将成为未来5年我国经济与金融发展趋势之一。

除了居民资金加速入市外，注册制下A股市场规模不断扩容，也是带动市场成交额放大的重要原因。除了股票市场本身的增值，近年来IPO和再融资也带动上市公司数量增加和股本扩张，A股自由流通市值逐年提升，目前已达约40万亿元。

根据中金公司测算，历史上A股自由流通市值对应的换手率具有均值回归特征。以2.57%的历史换手率均值计算，A股理论日成交额已突破1万亿元。因此，近期连续“万亿成交”是正常现象，之后可能成为常态。

川财证券研究所所长、首席经济学家陈雳表示，本轮市场成交量提升主要来自于两个方面：一是金融市场改革持续深化，科创板、创业板注册制下市场扩容，沪深两市成交额增加实属合理；二是来自增量资金推动，公募基金快速扩容、北向资金持续流入、社保基金流入都为“万亿成交”奠定了基础。

增量资金来源仍存分歧

近期市场对于增量资金来源议论颇多。业内共识在于，与2015年时的情形相比，当下市场虽然成交额同样超万亿元，但整体杠杆水平明显下降。

“2015年市场的主要问题是场外配资，另外当时场内杠杆水平也确实比较高。”中信证券策略分析师李世豪向记者表示，“而在2020年7月A股日成交额再度突破万亿元时，监管对于场外配资的监管力度明显更为严格。另外，从场内融资余额看，不管是融资余额绝对规模、单月增量还是融资成交占比，都不及2015年的峰值。”

除了杠杆水平整体下滑外，“公募基金呈现存量博弈特征”“板块热点频繁切换带动个人投资者成交活跃”等观点也受到业内普遍认可。

最大的分歧来自于量化策略。过去一段时间，“量化交易贡献A股一半交易量”“境内量化巨头变身外资主力”等传言四起。对此，上海证券报记者采访了多位业内专家，在他们看来，量化策略对于市场交易量的影响没有传言中那么明显。

中泰证券金融科技委员会主任何波并不认同“量化交易贡献了市场一半成交量”的说法。他解释称，量化交易量很多来源于市场波动，量化交易是在寻找市场上的机会，而不是说量化交易本身创造了交易量。“量化交易其实是高度依赖于市场的流动性，一般来讲，量化交易的高频量不会超过全市场流动性的20%至30%，这基本已经是量化交易量的上限了。”

何波同时表示，量化交易专注于寻找市场机会，但机会总量是固定的。随着量化私募数量不断增加，会有部分机构开始转向更低频的策略。“不少头部量化私募机构已经开始降低频率了，坦白讲，我认为现在市场的量化交易量已经快达到上限了。”

结构性行情料将延续

与2017年之前板块个股普涨普跌的格局不同，近年来A股市场以结构性行情为主。在过去43个交易日成交破万亿元的过程中，市场结构性特征凸显。

以申万一级行业划分，过去43个交易日内，涨幅居首与跌幅居首的行业整体表现相差接近50个百分点，分化剧烈。其中采掘行业整体涨幅高达31.26%，钢铁、有色金属、化工行业涨幅均超20%；食品饮料、休闲服务、医药生物行业跌幅均超10%。

本轮成交额超万亿元的43个交易日，基本覆盖了上市公司半年报披露期。受今年资源品价格上涨影响，煤炭、有色、化工等上游资源行业半年报盈利增速居前，对应公司股价水涨船高。而消费、医药行业盈利仍处于缓慢修复通道中，且细分领域分化明显，对应资金态度较为谨慎。

股价走势与即期业绩相互呼应，是市场资金结构趋于成熟的标志之一。

中泰证券首席经济学家李迅雷表示，在2017年之前，A股市场的估值体系较为扭曲，表现为绩优股的估值水平较低，而绩差股估值水平较高。以每年ROE(净资产收益率)排名后10%的公司作为绩差组合，则在2005年至2016年末，绩差组合总涨幅约17.6倍，远远跑赢同期全A指数。

在李迅雷看来，随着机构投资者数量增加，资本市场改革不断推进，价值投资理念深入人心，A股与成熟市场的估值体系也逐渐接轨。展望未来，A股或将继续呈现强者恒强、此消彼长和优胜劣汰的特征。