2020年5月11日，央行公布4月金融数据。数据显示，4月社会融资规模新增3.09万亿元，比上年同期多1.42万亿，预期2.16万亿。M2同比增长11.1%，预期10.3，前值10.1%。同日，债券大幅下跌，5年期国债活跃券上行幅度最大，190013单日上行7.5BP。

债市从4月30日开始回调以来，10年期国债活跃券上行幅度已超过20BP，4月超预期的进出口、金融数据相继出炉，数据的强劲反弹证伪了“大萧条”下的牛平预期。

在本次债券市场调整中，很多此前的市场的共识被证伪。在本文中，我们重点分析本次债市调整的原因，以及对未来债券市场进行展望。

债市大跌，原因为何?——利空情绪堆积下的情绪陡变

本轮债市大跌的起点是4月30日，4月30日以来国债收益率的上行，已经基本抹平了4月的所有涨幅。从4月下旬的债券做多情绪的最高峰，到30日以来的大幅回调，资金面和央行政策并未出现大的变动，波动最大的变量是财政宽松、疫情封锁解除和经济反弹的预期。

4月中下旬以来，高频数据其实已经确认我国经济出现了较大幅度的反弹(详见近期报告《疫情GDP俯冲见底VS“全面复工+天量社融”，经济V型大反转可期》、《基建发力添新佐证，经济V反转恢复势头确定，债市做多空间已穷尽》)，但由于全球二季度悲观预期的存在，以及多数投资者对高频数据关注较少，债券仍处在牛市氛围中，且中长久期国债期货的涨幅远超现货，显示交易盘做多债市情绪的高涨。

4月30日至今，有几个方面的因素出现了边际变化，这些因素直接导致了本次债市回调：

(1)基本面预期变化，低频数据包括非常一般的PMI数据和超预期的进出口和超预期的社融。高频数据包括建材成交、汽车销量、挖掘机销量、重卡销量等持续上升，工业增加值转正;

(2)资金利率波动，尽管事后来看，资金利率回到宽松，但是在初期确实对债市造成了影响;

(3)供给压力，5月第三批地方债要发完;

(4)商品、股市等风险资产的持续上涨;

(5)降息预期持续落空;

(6)从政策组合上看，宽货币已经用到极致，宽财政和宽信用带来的回调风险开始被市场认知;

(7)历史对标，越来越多投资者开始将本次对标2009年1月。这些因素的出现，使得情绪陡然发生变化，债券市场出现大幅回调。

本轮债市的回调，与2009年的收益率反转情形非常类似。2009年1月12日，10年期国债收益率较前一日的2.67%的收益率反弹了3BP至2.70%，经历8个交易日收益率上行至3.13%，反弹幅度接近50BP。其中收益率上行幅度最大的是1月13日，当日公布了较为差强人意的进出口数据，18年12月进出口数据较上月小幅恶化。

由于1月的月度硬经济数据并未反弹，在2009年那波大跌背后，最大的支撑就是宽财政、宽信贷和经济复苏的预期，而实际上，虽然信贷数据已经开始高增长，但1月中国经济达到最低点，而后才开始V型反弹。债券收益率在大幅反弹后小幅降低至3%附近，直到经济完全企稳后上行至最高点接近3.7%。

结合2009年和今年的市场可以看到，在牛市尾部的时期，市场拥挤交易下的情绪反转会发生的异常迅速，且不需要等待央行的货币政策拐点即可以发生。

债市的大跌，根本还是因为前期过度悲观的经济预期的修正，特别是在宽信用、宽财政得到高频和市场感官验证之后，在遇到风吹草动时很快就会被反向修正。

八大市场误区辨析

在整个4月，支撑债券多头的逻辑有如下几个方面：(1)财政宽松将不及预期;(2)在海外疫情仍然面临压力的情况下，货币宽松将会长期维持，在央行紧货币之前，做多债券都是安全的;(3)我国债券在全球的“性价比”高，海外增配将抑制收益率的上行;(4)债券的回调需要等待月度基本面数据验证。我们认为，这些都属于债券投资的误区，在本次的利率上行中，已经基本全证伪。

误区一：资金宽松下债市跌不动

在4月及之前的强牛市氛围中，市场实际已经累积了很多利空债市的因素，但是做多情绪下这些利空因素被忽略了。做多情绪的逻辑又在哪里呢?可以看到，当时的债市流传的段子所显示的，无论是“油价回升带动通胀”还是“国债地方债供给压力”或是“疫情逐步拐点，经济会回升”，都抵不过“资金很松，而且会持续”的多头的预期。可见，资金宽松下，产品收益率压力下的拉长久期投资可能是带来中长端收益率逐步下行的最重要原因。

但2009年1月的债市回调和5月份的债市回调，很明显证伪了这一因素可以支持债市收益率持续无休止下行的判断。由于中长久期债券的收益率调整在久期的放大下会带来很大的损失，而当前在收益率的压力下实际上很多机构以债市交易来增厚收益，因此收益率一旦反弹，中长久期债券的回调不可避免。

误区二：财政刺激不及预期，债市不会跌

由于过去几年的财政逐渐淡出投资型财政，很多投资人认为在财政硬约束的制约下，“宽财政”很难真正落实。在市场得到的信息中，4月政府宽财政措施并没有落地，例如特别国债没有落地，一些调研也似乎表明地方政府投资积极性不高。

但实际上，财政政策不是看口号，而是看效果。根据2008年金融危机经验，债市收益率回调并非是见于四万亿的推出时(2008年11月)，而是在金融数据增速攀升和大宗商品回升时。

此次与当时类似，即政策推出时，市场基本是不信能够有效落地的，但是随着基建相关的高频数据验证，以及社融数据和预期的验证，市场对于宽财政会重新评估。

误区三：房地产不放松，债市不会跌

跟误区二实际是一样的，即债市应当关注的是经济是否会回升，而非根据当前的地产政策。2008年，房地产市场也是进入二季度才开始回升，即房地产投资滞后于基建投资，是跟随变量。

若基建和经济正常恢复足以带动下经济反转，则不需要房地产政策放松，债券市场就可以跌。

误区四：中美利差大，外资“解放军”将支撑债市

五一之前，外资成为中国债市收益率下行的主要因素，但是在5月下跌中，外资尽管依然持续买入，但是没有成为扭转债市大跌的力量。

关注外资是可以的，但是过度信仰某一类型的投资者，将其作为投资的理由甚至借口，忽视市场整体的矛盾和变化，是有问题的。

误区五：5年是安全品种

五一之前，5年品种的收益率下行幅度最大，特别是tf表现更强于现券，其根本逻辑是，大家都认为5年调整风险比10年小，而票息比1-2年高，所以资金主要拥挤在5年。

但从09年和本次看，5年完全没有任何规避调整的能力，反而是将之前的泡沫回吐。

误区六：债市调整需要基本面数据验证

事实上，本次调整起点是一个不太好的PMI，而且尽管出口超预期，但是进口不太好，也没有等到工业增加值、社融等一致预期是利空的数据出现，收益率反弹幅度已经超过20BP。这表明，关键还是在于市场从高频甚至微观的感知中对中国经济恢复的信心增强，而不是冰冷的数据。

误区七：降低融资成本，债市不会调整

中国降低融资成本，目前关键在于降低贷款利率，需要疏通的是货币市场-信贷市场的传导路径，央行货币政策执行报告也已经很清晰的表明了这点。

债券市场作为反映长期基本面的因素，在收益率已经下降至历史低位时，长端完全可以对基本面做出反应。

误区八：牛陡不会直接变为熊陡

很多人总结历史形态变化，认为牛陡不会直接变为熊陡，但这种判断其实没有什么必然性。08年实际就是牛陡直接变为熊陡，曲线形态只是结果而已，关键还是看各自的变化。不能由形态倒推各个期限的趋势。

牛陡变为熊陡，容易发生在收益率处于绝对低位，货币政策处于超常规宽松、难以长期维持，且基本面V型反转之时。在央行收紧之前，市场由于基本面预期变化，和收益率绝对低位，出现收益率上行，之后等待货币政策从危机状态回归常态，从而实现陡和平的转化，期限利差回归常态。

一个需要注意的问题是，基本上不可能有人相信，央行能够在一年的时间尺度上维持隔夜利率1%的超级宽松，所以长端按照1%的利率定价是不合理的，因此长端完全可以按照基本面提前调整，这是牛陡直接变为熊陡的根源。

未来展望——短期从“单边牛市”转向“震荡市”，长期收益率易上难下

从目前来看，收益率走入“未知区域”的可能性下降，基本面预期拐点下，“单边牛市”基本宣告终结。

现在的问题是，后续收益率将如何变动?将重演16年收益率先上后下，再见底回升;还是像2009年一样，全年大幅回调呢?这是目前债市可以参照的两个对象。我们认为，关注重点可能在四个方面：

1、资金宽松能否长期维持?

如果资金宽松能够长期维持，那么债券收益率上行可能会综合09年和16年的状况，难以一蹴而就的上行。

真正的牛熊拐点确实需要货币政策的态度发生变化，但“单边牛市”大概率已经转为“震荡市”，盲目追涨已经不可行。

震荡市的判断存在一定的风险，即如果未来出现资金利率的缓慢上行，那么震荡转为熊市可能没有清晰的拐点。正如资金利率下行，实际也不是一步到位，而是不断试探。

现阶段是基本面预期叠加供给因素，后面如果叠加资金利率从超级低位边际收敛到合理水平偏低，如回到1.5-2.5%的区间，对债市依然是利空，而这种资金利率的收敛对债市将是“温水煮青蛙”。

2、经济基本面恢复状况

目前，市场对经济复苏基本认为将呈现W型，但由于海外复工、国内财政、信贷政策对冲经济下行等因素，很有可能这一预期将会落空，即经济在较快的时间恢复至正常状态附近。

目前市场的下跌反应的更多的是微观和高频数据回升以及市场感受的变化，后面市场的关注点将会回到宏观经济数据，比如二季度gdp能否回到5%以上等等。

我们判断，即使中间出现波动，方向也是经济恢复趋势不变，只是斜率可能存在预期差，导致市场扰动。但趋势上，对债市是长期利空，由于真正积极的宽财政和宽信贷政策的存在，经济不会出现再度失速的问题，这决定了牛市方向不再。

3、疫情是否反复

这个要分国内外来看，国内整体趋势性反复可能性较低，因为输入性管控很严，大数据追踪很成熟，所以国内爆发难度较大，但零星出现难以避免。

国外不排除会导致国外复工受阻或恢复程度不及预期，带来海外风险资产调整的可能性。这个隐忧一直存在，但也只能观察。但我们认为，如果国外疫情反复，而国内正常复工，那么债市届时是做空机会。因为在中国政府对冲政策制定过程中，已经考虑了海外需求长期不足的问题。

4、中美贸易是否重演

这是相对来说最难确认的因素，特朗普行为无法预测，且波动较大。近期特朗普表态和中美电话会议方向相悖，是一个潜在风险点，但是难以成为主导，2019年中美贸易战反复，但是对债市也只是阶段性影响，因为这一话题对中国经济冲击实际有限，特别是现在主线是内需刺激，与2018-2019年财政明松实紧不同，当时外需影响更大，现在是变小的。

综合以上四个方面的因素，本年度与2009年类似，都将依靠内需来提振经济，而政策已经基本放开了宽信贷和宽财政的约束，对冲政策的不同使得经济不会只是“弱复苏”，这使得收益率再探底的可能性基本没有，所以很难重复16年的第二波大行情。

但由于相较2009年，海外疫情反复和中美贸易问题的存在，又使得利率的上行速度可能不会如09年一般，利率的回升不会一帆风顺。

总结来说，我们认为：

1、基本面拐点已经出现，经济大概率V型反转，因此债券单边牛市大概率已经结束。

2、我们认为在央行货币政策紧缩之前，目前应当是“单边牛市”转为“宽幅震荡市”。

3、从长期方向看，我们整体观点偏空，因为随着经基本面恢复，央行货币政策恢复常态只是时间问题。债券操作难度越来越大，因为持有现券，就有调整风险，而调整的出现可能是快速的、难以把握的，而不持有则意味着收益率的低位。

4、建议降低收益预期，避免在整体低利率背景下过度追求高收益导致损失的风险，同时建议寻找收益率曲线、凸度等增厚收益的机会，例如做陡、蝶式策略(多2年和10年、空5年)等。邓海清，陈曦